引言：资本寒冬之后，中国创新药进入“收获季”
2022年至2024年，中国生物医药在一级市场经历了典型的资本寒冬：美元LP收缩、港股18A破发、Biotech裁员与管线收缩屡见不鲜。但产业的底色并没有变坏，只是估值体系从‘讲故事’切换到了‘看数据’。2025年成为一个清晰的拐点：医药魔方NextPharma数据显示，中国创新药license-out全年交易总金额达到1356.55亿美元、交易数量157笔，分别是2024年（519亿美元、94笔）的2.6倍和1.7倍；中国创新药对外许可金额占全球的49%，首次超过美国[1]。
先说长期需求。生物医药是少数同时兼具刚需、长坡和深壁垒的赛道。中国癌症的五年生存率仍然明显低于美国，自身免疫疾病的诊断率和生物药渗透率极低，神经退行与罕见病几乎还是空白——这些差距本身就是市场空间。与此同时，人口老龄化正在把代谢、心血管、神经退行这类慢病持续放大，而慢病往往需要长期用药，天然形成现金流型的市场。支付端也在改善，医保谈判常态化、商保创新药目录落地、城市惠民保扩面，缩短了"上市到放量"的周期。
真正让现在变得特殊的，是估值与资产质量之间出现的背离。2021 到 2022 年的那轮创新药估值高峰之后，一级市场估值大幅回落，已经回到相对理性的位置，"高位接盘"的风险显著降低；但同一段时间里，中国 Biotech（Biotechnology company，生物技术公司，泛指专注创新药研发的中小型药企）却从"卖青苗"走向了"中国研发、全球变现"，出海和 BD（Business Development，商业拓展，在医药语境中专指授权引进、对外授权等交易行为）不再是讲故事的话术，而是真金白银的首付款和里程碑。换句话说，今天的窗口是用一级估值买全球竞争力资产——估值回归打开了安全边际，资产兑现打开了上行空间。
资金其实已经用脚投了票。2025 年上半年，中国创新药 License-out（对外授权，即把产品海外或部分区域权益授权给海外药企并收取首付款、里程碑与销售分成）总金额接近 660 亿美元，超过了 2024 全年 BD 交易的总和；中国在全球创新药 BD 交易中的项目数占比，从 2019 年的 3% 升到 2024 年的 13%，金额占比从 1% 升到 28%。科创板创新药企的 BD 交易首付款总额已经超过 51 亿美元，里程碑付款总额突破 400 亿美元，买家名单里躺着辉瑞、GSK、默沙东、BMS、诺华这样的 MNC（Multinational Corporation，跨国药企）巨头。钱明显在从 me-too（同类仿创药，在已验证靶点上做微小改动的跟随式创新）、伪创新和扎堆靶点里撤出，重新聚集到 ADC、小核酸、CGT 和双抗这些真正有全球稀缺性的平台上。这份报告要回答的核心问题其实只有三个：投什么技术模态，投什么适应症，以及怎么退出。
图：中国创新药license-out交易规模（2021-2025）数据来源：医药魔方NextPharma、证券时报，2025年中国占全球授权交易金额约49%
一、CXO：创新药的“卖水人”
如果把创新药企比作淘金者，CXO（Contract Research/Development/Manufacturing Organization，医药研发及生产外包服务）就是卖水人。它的商业模式不押注单一分子成败，而是赚取整个行业研发投入的“抽水”。因此，CXO在一级市场通常被视作医药赛道的β型配置：景气周期向上时，订单、产能利用率和估值同步扩张；下行周期则先于创新药企感受到融资紧缩。
1.1 价值链与护城河：从CRO到CRDMO的黏性与切换成本
CXO的价值链可以拆分为R（药物发现）、D（工艺开发）、M（商业化生产）和临床服务四个环节。传统CRO赚的是人头费和项目费，壁垒在于科学家密度、实验通量和数据积累；CDMO赚的是工艺开发和产能租金，壁垒在于反应釜体积、GMP合规、全球监管审计记录和客户切换成本。真正能把估值做大的，是“一体化、端到端”的CRDMO模式——从靶点验证、先导化合物优化、CMC、临床样品生产到商业化供应，一个分子从头到尾留在同一体系内。
图：CXO价值链条
图：CRDMO“跟随分子”漏斗
注：以药明康德2024年披露数据为例，展示从早期化合物发现到后期商业化项目的自然漏斗
这种模式的护城河来自几个相互强化的因素。第一是“跟随分子”带来的客户黏性：一个早期发现阶段介入的分子，越往后走，工艺know-how越深度嵌入客户供应链，切换供应商的隐性成本（重新做工艺验证、重新审计、监管申报变更）极高。第二是规模与产能：药明康德小分子D&M管线截至2024年底已达3377个分子，其中商业化及III期项目合计152个；药明合联作为全球ADC CDMO龙头，2025年综合CMC项目252个、PPQ项目18个、商业化项目1个，全球市占率超过24%[3][4]。第三是监管与质量背书：2024年药明康德接受全球客户、监管机构和第三方质量审计802次，100%符合要求，这种合规记录是后来者用钱短时间砸不出来的。
1.2 中国CXO的全球位置：份额在提升，地缘风险在累积
弗若斯特沙利文预测，2030年中国药物研发及生产外包服务市场规模将达到4823亿元人民币，全球份额从2024年的14.8%提升至19.5%[5]。中国CXO的核心竞争力是工程师红利、产业链完整度和成本效率。药明康德2024年营业收入392.41亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长5.2%；持续经营业务在手订单493.1亿元，同比增长47.0%；2025年进一步实现营业收入454.56亿元、归母净利润191.51亿元[3]。药明生物2025年营业收入约241亿港元，同比增长19.6%；药明合联2025年收入59.44亿元，同比增长46.7%，经调整净利润15.59亿元，同比增长69.9%[4]。
但硬币的另一面是地缘政治风险。2024年9月，美国众议院以306票对81票通过《生物安全法案》（BIOSECURE Act）旧版，明确点名药明康德、药明生物、华大基因及其子公司等为“受关注的生物技术公司”。该法案在2024年底未纳入《国防授权法案》（NDAA）而搁置；2025年10月，参议院通过将修订版BIOSECURE Act作为FY2026 NDAA修正案；2025年12月18日，特朗普签署FY2026 NDAA，BIOSECURE Act以Section 851形式正式成为法律，但关键变化是不再点名具体公司，而是通过国防部1260H清单或白宫OMB程序认定“受关注实体”，且给予现有合同约五年的宽限期[6][7]。
2026年2月，五角大楼一度将药明康德加入1260H清单，但约一小时后又撤回，至今正式清单尚未落地[8]。这一事件说明：法律框架已经搭好，但执行层面仍有博弈空间。对投资人来说，这意味着CXO板块的地缘折价不会一次性消除，而是长期存在。美国客户占药明康德收入约64%-69%，一旦药明体系被正式列入1260H，新项目的迁移 incentives 会显著增强，短期合同不会立刻断裂，但三到五年的订单结构会受到结构性侵蚀。因此，选股时不能只看增速，必须看海外收入占比、全球产能布局、客户分散度和替代承接能力。
1.3 投资判断与代表性企业
在地缘阴影下，CXO的投资逻辑要从“买行业β”转向“选结构性α”。我们看好的方向包括：第一，具备全球端到端CRDMO能力、海外产能布局快的龙头，如药明康德（小分子+TIDES双轮驱动，GLP-1多肽固相合成反应釜2024年底达41000L，2025年底预计超10万升）、药明生物（大分子CDMO全球份额领先）、药明合联（ADC/XDC CDMO全球市占率第一）[3][4]。第二，临床服务和小分子细分龙头，如泰格医药（国内临床CRO龙头，但受国内融资环境拖累2024年利润大幅下滑）、昭衍新药（安评业务）、凯莱英（小分子CDMO）、九洲药业、康龙化成等。第三，ADC等特色外包服务商，如东曜药业（被药明合联收购后成为苏州商业化ADC产线，2025年承接乐普生物EGFR ADC“美佑恒”商业化生产）[4]。
风险点同样清晰：一是估值修复节奏受BIOSECURE执行进度和美国客户情绪左右；二是国内Biotech融资尚未全面回暖，临床前和早期CRO价格竞争激烈，美迪西等公司客单价在2023年出现30%左右下滑[9]；三是GLP-1等超级赛道虽然带来增量，但多肽合成产能扩张可能重蹈PD-1时代的产能过剩老路。投资人应在低估值区间左侧布局龙头，对二线CXO保持谨慎。
二、单抗之后最确定的技术平台
抗体偶联药物（ADC， Antibody-Drug Conjugate）被称为“生物导弹”：抗体负责精准导航，连接子（Linker）负责在正确位置释放，小分子毒素（Payload）负责杀伤。它把单抗的靶向性和化疗药物的杀伤力结合起来，解决了传统化疗“杀敌一千自损八百”的问题。经过三代技术迭代，ADC已经从血液瘤拓展到乳腺癌、胃癌、尿路上皮癌、肺癌等实体瘤，成为肿瘤领域最确定的技术平台之一。
2.1 技术原理：三元结构与五个差异化维度
一个ADC分子由三部分组成：靶向肿瘤表面抗原的单克隆抗体（Antibody）、通过化学连接子偶联的细胞毒性载荷（Cytotoxic Payload），以及偶联工艺本身（Linker）。药物的疗效窗口取决于五个核心变量：靶点选择（tumor-specific vs tumor-associated）、抗体亲和力与内吞效率、连接子稳定性（血液循环中不脱落、进入肿瘤细胞或微环境后释放）、载荷机制（拓扑异构酶I抑制剂、微管抑制剂、DNA损伤剂等），以及药物抗体比（DAR）和偶联位点的均一性。传统随机偶联DAR分布宽泛，新一代定点偶联技术（如THIOMAB、酶促偶联、工程化半胱氨酸）能把DAR控制在更窄区间，提升批次一致性和安全性。
图：抗体偶联药物（ADC）与传统化疗或普通单抗在作用机制上的核心区别。注：抗体识别肿瘤抗原后内吞，连接子在溶酶体裂解释放payload；可裂解连接子释放的payload可扩散至邻近抗原低表达细胞，产生“旁观者效应”图片来源：Giugliano F, Corti C, Tarantino P, Michelini F, Curigliano G. Bystander effect of antibody-drug conjugates: fact or fiction?. Curr Oncol Rep. 2022;24(7):809-817. doi:10.1007/s11912-022-01266-4
旁观者效应（bystander effect）是ADC在实体瘤中脱颖而出的关键。可裂解连接子释放的小分子载荷具有膜渗透性，能够杀伤邻近的抗原低表达或异质性肿瘤细胞，这对实体瘤微环境尤其重要。Enhertu（德曲妥珠单抗）在HER2低表达乳腺癌中的成功，很大程度上正是依赖这一机制。
2.2 市场容量与出海逻辑
弗若斯特沙利文2026年3月发布的蓝皮书预测，全球ADC市场将从2024年的132亿美元增长至2030年的662亿美元，年复合增长率达31%[10]。医药魔方统计，2025年全球已上市ADC药物合计销售额约168亿美元，较2021年增长超过200%；其中Enhertu独占约33%份额，Padcev、Kadcyla分列二、三位[11]。更值得注意的是，ADC生产外包率高达70%，远高于整体生物药的34%，这意味着ADC CDMO的增量空间尤其可观；Mordor Intelligence预测全球ADC CDMO市场将从2025年的17.1亿美元增长至2031年的62.1亿美元[10]。
中国企业在ADC赛道已经从“fast-follow”切换到“global first/best”。全球在研ADC管线中，中国企业占比接近40%，参与全球ADC临床试验的比例达到51%[11]。2021年荣昌生物将HER2 ADC维迪西妥单抗授权给Seagen，获得2亿美元首付款及最高24亿美元里程碑付款，这是中国首个原创ADC出海案例（Seagen随后被辉瑞以430亿美元收购）[12]。2022年科伦博泰与默沙东达成三笔ADC合作，涉及9个分子，潜在总交易额近118亿美元，其中7个临床前ADC项目首付款1.75亿美元、里程碑最高93亿美元[13]。2023年百利天恒与BMS就EGFR×HER3双抗ADC BL-B01D1达成84亿美元潜在总交易额、8亿美元首付款，刷新了全球ADC单个资产交易纪录[14]。
2.3 标的遴选：平台能力 > 单一分子
投资ADC不能只看一个分子的早期响应率，而要看平台化能力。第一看payload和linker库：是否有自主或差异化毒素、连接子，能否绕开已有的专利雷区；第二看偶联技术：是否掌握定点偶联、双载荷、双抗ADC等下一代技术；第三看靶点组合：HER2、TROP2、CLDN18.2等成熟靶点竞争激烈，差异化在于适应症选择、联合用药和生物标志物策略；第四看出海能力：是否有海外临床执行力或已验证的BD记录。
代表性企业中，荣昌生物是国产ADC先驱，维迪西妥单抗已获批胃癌、尿路上皮癌，但商业化放量和国际化进度需要持续跟踪；科伦博泰凭借SKB264（TROP2-ADC，默沙东编号MK2870）与默沙东深度绑定，2024年已有多项适应症进入III期；百利天恒的BL-B01D1是全球进度最快的EGFR×HER3双抗ADC，已在肺癌、鼻咽癌、食管癌、乳腺癌等适应症推进III期；恒瑞医药、映恩生物、宜联生物、乐普生物、迈威生物等也各有差异化布局[12][13][14]。
三、双抗与多抗：从平台化到去化疗
双特异性抗体（Bispecific Antibody）能同时结合两个不同靶点，从而实现单抗难以完成的功能：例如一边抓住T细胞上的CD3、一边抓住肿瘤细胞抗原，把T细胞 redirect 到肿瘤旁边（就是用基因工程或药物分子，强制缩短T细胞与肿瘤细胞的空间距离，并激活T细胞的杀伤功能）；或者同时阻断PD-1和VEGF两条通路，既解除免疫抑制又抑制肿瘤血管生成。根据构型不同，双抗可分为IgG-like（保留Fc，半衰期长）、BiTE-like（无Fc，分子小但需持续输注）、双抗ADC等。
图：双抗结构示意
图：双抗代表性构型：IgG-like、串联scFv与双抗ADC注：不同构型在分子大小、半衰期、免疫原性和生产工艺上各有优劣
这一方向的投资逻辑在2024-2025年被康方生物的依沃西单抗彻底验证。依沃西是PD-1/VEGF双抗，2022年康方以5亿美元首付款、总额50亿美元授权给美国Summit公司；2024年HARMONi-2头对头III期研究显示，依沃西一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的无进展生存期（PFS）几乎是K药（帕博利珠单抗）的两倍，疾病进展或死亡风险降低49%（HR 0.49），结果发表于《柳叶刀》主刊[15]。这是全球首个在头对头III期临床中击败“药王”K药的药物，2025年依沃西一线NSCLC适应症在国内获批并纳入医保，奠定了其作为下一代肿瘤免疫基石的潜力。
除了康方，值得关注的还有：三生制药与辉瑞合作的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707，以12.5亿美元首付款刷新国产出海首付款纪录，潜在总额60亿美元[16]；信达生物与武田就PD-1/IL-2α-bias双抗IBI363达成共同开发、共担成本、共享美国市场利润的合作，体现了中国biotech在谈判桌上的议价能力提升[1]；百利天恒的四特异性抗体GNC-038、GNC-039、GNC-035处于I/II期临床，是更高维度的平台探索[14]。双抗赛道的核心风险是工艺复杂度高、生产收率低，以及同靶点扎堆导致临床资源内卷。
四、CAR-T与CGT：高疗效、高壁垒、高制造门槛
细胞和基因治疗（CGT）是肿瘤和遗传病领域最具“治愈”潜力的方向。CAR-T通过基因工程在患者T细胞表面表达嵌合抗原受体（CAR），使其能够识别并杀伤表达特定抗原的肿瘤细胞。CAR由胞外的单链抗体（scFv）识别区、铰链区、跨膜区、共刺激域（4-1BB或CD28）和胞内CD3ζ信号域组成。自体CAR-T需要从患者体内采集T细胞，体外基因改造、扩增后回输，制备周期约2-3周。
图：CAR-T细胞治疗原理与作用流程注：自体CAR-T需经历采血、基因改造、体外扩增、回输、体内扩增和杀伤多个步骤
CAR-T的商业化天花板主要由三个因素决定：适应症拓展、生产可及性和支付能力。传奇生物与强生合作的BCMA CAR-T Carvykti是最佳案例：2022年在美国获批，2024年4月扩展至多发性骨髓瘤二线治疗，2024年全球销售额9.63亿美元，2025年增至18.87亿美元，成为全球第二畅销的CAR-T产品，仅次于吉利德的Yescarta[17]。2024年8月Carvykti在中国获批，但国内定价和支付仍是挑战：国产CAR-T价格普遍在99.9万至129万元人民币之间，尚未进入国家医保，直至2025年首版商保创新药目录纳入5款国产CAR-T，支付瓶颈才出现松动[18]。
从投资角度，CGT市场仍在早期放量。弗若斯特沙利文预测全球CAR-T市场规模将从2024年的66亿美元增长至2030年的218亿美元[19]；罗氏制药《2024年生物医药创新报告》则预计整个CGT市场从2024年的50亿美元增长至2030年的200亿美元，CAR-T占62%[20]。国内企业中，传奇生物是出海标杆；复星凯特、药明巨诺、驯鹿生物、科济药业等聚焦血液瘤；通用型（allogeneic）CAR-T和体内（in vivo）CAR-T是下一代方向，有望解决自体制备周期长、成本高的问题。基因治疗方面，信念医药的血友病B AAV基因疗法、纽福斯的Leber遗传性视神经病变AAV疗法等也在推进。
CGT投资的门槛在于制造和物流：病毒载体生产、细胞采集与冷链运输、CMC一致性都是关键。因此，除了直接投创新药企，布局CGT CDMO（如药明生基、和元生物）也是一种产业角度投资，但该领域受BIOSECURE影响较大，需审慎评估地缘风险。
参考资料
[1] 医药魔方NextPharma、证券时报：《2025中国创新药BD交易“爆单” 一年狂揽超1300亿美元》，2026年1月。
[2] 中国医药报：《以更稳健步伐走向世界舞台中央——中国创新药国际合作现状与前景展望》，2025年5月16日。
[3] 药明康德：《2024年年度业绩报告》《2025年年度报告》（公司公告）。
[4] 药明合联：《截至2025年12月31日止年度之全年业绩公告》（港交所公告，2026年3月）。
[5] 弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan） via 券商研报：中国CXO行业市场规模预测，2030年4823亿元。
[6] The FDA Law Blog: “Senate Passes Revised Version of the BIOSECURE Act”, 2025年10月。
[7] Pharmaceutical Technology: “BIOSECURE Act set for Congress vote after inclusion in annual defence bill”, 2025年12月。
[8] Pharma Manufacturing / SCMP / Nikkei：2026年2月美国国防部1260H清单“添加后撤回”药明康德相关报道。
[9] 美迪西公告及监管问询函回复：2022-2023年各业务客单价变化。
[10] 弗若斯特沙利文：《全球ADC市场蓝皮书》，2026年3月；Mordor Intelligence ADC CDMO市场预测。
[11] 医药魔方：2025年全球已上市ADC药物销售及管线统计。
[12] 荣昌生物公司公告 / 澎湃新闻：《中国首个原创抗体偶联药物“出海”：交易额创纪录26亿美元》，2021年8月。
[13] 科伦药业公告 / 21世纪经济报道 / 公司官网：科伦博泰与默沙东ADC合作，潜在总额近118亿美元。
[14] 百利天恒公司公告 / 新京报 / 上海证券报：与BMS就BL-B01D1达成84亿美元潜在总交易额合作。
[15] 康方生物公司资料 / 腾讯新闻 / 公司官网：依沃西单抗HARMONi-2研究及Summit Therapeutics授权合作。
[16] 三生制药公告 / 证券时报：与辉瑞就SSGJ-707达成60亿美元潜在总交易额合作，首付款12.5亿美元。
[17] 传奇生物 / 强生财报：Carvykti 2024年及2025年全球销售数据。
[18] 界面新闻 / 时代财经 / 国家医保局：2025年首版商保创新药目录纳入国产CAR-T产品相关报道。
[19] 弗若斯特沙利文（via 百普赛斯公告）：全球CAR-T市场规模预测，2024-2030年。
[20] 罗氏制药：《2024年生物医药创新报告》。
[21] 21世纪经济报道 / 财通证券 / 方正证券：GLP-1减重药市场预测及玛仕度肽、HRS9531等临床进展。
[22] 诺和诺德、礼来2025年半年报及业绩披露。
[23] 恒瑞医药公告及临床进展披露：HRS9531 II期数据。
[24] 联邦制药、翰森制药公告：UBT251、HS-20094对外授权交易。
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