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本报（chinatimes.net.cn）记者于娜 北京报道创新药企荣昌生物（688331.SH）近日披露半年度业绩预告，预计上半年实现营业收入约58.5亿元，同比增长约433%；归属于上市公司股东的净利润约47亿元，较上年同期亏损4.50亿元实现大幅扭亏。半年盈利规模已超2025年全年7.10亿元的6倍多。然而，这份创纪录的成绩单发布次日，公司A股、H股双双走出高开低走行情。市场分歧背后的疑虑集中在一点：47亿元的盈利中，有多大比例来自与艾伯维就RC148签署的独家授权协议所带来的首付款确认收入，而非主营业务的持续造血能力？业绩狂欢之下，研发项目终止、眼科新药上市遇阻、核心产品身处竞争红海、销售费用高企与现金流压力等隐忧同样不容忽视。当一次性授权收入的光环褪去，荣昌生物靠什么支撑下一个增长点？谁在为“盛宴”买单？荣昌生物制药（烟台）股份有限公司由王威东与留美科学家房健民于2008年共同创立，2020年11月登陆港交所，2022年3月登陆科创板，成为“A+H”两地上市的创新生物药企。公司专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等领域，核心产品包括全球首款BLyS/APRIL双靶点融合蛋白泰它西普（自免领域），以及中国首款自主研发的ADC药物维迪西妥单抗（肿瘤领域）。正是这家成立18年的创新药企，刚刚交出了历史上最亮眼的一份成绩单。业绩暴增的引擎有两台。一台是核心产品泰它西普、维迪西妥单抗的国内销售收入持续增长；另一台，也是关键所在，是与艾伯维就RC148签署的独家授权协议带来的技术授权收入。把时间拨回2026年1月。荣昌生物与全球制药巨头艾伯维达成RC148（PD-1/VEGF双抗）海外权益授权协议，交易总金额最高可达56亿美元，首付款6.5亿美元到账。2026年4月15日，这笔首付款实际到账，并在第二季度一次性确认为收入。按二季度汇率折算，这笔资金约合45亿至47亿元人民币，对照上半年业绩预告数据及一季度业绩数据推算，公司二季度营收约51.94亿元——首付款几乎撑起了当季业绩的大半边天。这本身无可厚非。医药市场独立评论人肖肖向《华夏时报》记者表示，License-out（对外授权）是中国创新药企走向全球的常规路径，问题的关键在于，盛宴散去之后，餐桌上还剩下什么？（来源：荣昌生物2025年年报）回看荣昌生物近年来的财务表现。2020年至2023年，公司扣非净利润累计亏损超过30亿元。2024年，营收17.17亿元，同比增长58.54%，但归母净利润依然亏损14.68亿元。2025年是公司A股上市以来首次盈利，归母净利润7.10亿元，但扣除非经常性损益后，这个数字骤降至6767.55万元。换句话说，在没有大额授权收入的正常年份，荣昌生物主营业务对净利润的贡献相对有限。2026年上半年，荣昌生物实现扣非净利润预计约43亿元，但RC148的首付款在会计上是否计入扣非项目，尚待半年报正式披露才能确认。这也意味着，在扣非净利润约43亿元中，包含了一笔一次性授权收入，剔除后公司主营业务产生的利润规模尚不明确。肖肖认为，授权收入具有一次性特征，而研发投入与销售费用属于持续性支出。随着该笔收入对利润的贡献逐步消退，公司主营业务盈利能力将面临更直接的市场检验。隐忧浮出水面47亿元的盈利规模固然突出，但在亮眼数据的背后，公司面临的几重隐忧同样值得关注。先看研发端，荣昌生物宣布终止RC88、RC108两个临床II期ADC项目的研发，原因只有短短两行字：“临床疗效未达预期”和“竞争格局恶化”。这两个项目累计研发投入已达5.22亿元，此次终止意味着这笔投入无法产生预期回报。同时，RC118项目的后续开发也因竞争激烈而存在不确定性。2026年7月28日，荣昌生物自主研发的眼科新药伊立芙普α眼内注射液（RC28-E）的上市申请出现在国家药监局药品通知件送达信息中——收到此类通知通常意味着未获批准或被主动撤回。公司随后确认，决定主动撤回本次申请，原因是DME（糖尿病性黄斑水肿）适应症的上市剂量下安全性样本量不足，将补充临床病例数研究后再次提交。这款VEGF/FGF双靶点融合蛋白曾被市场寄予厚望，其wAMD（湿性年龄相关性黄斑变性）适应症的上市计划也因此面临重新排期。翻看荣昌生物研发账本：2023年研发费用13.06亿元，超过当年10.83亿元的营收；2024年研发投入15.4亿元，同比增长17.87%，占营收比例高达89.69%。2025年研发费用收缩至12.19亿元，同比减少20.85%，占营收比降至37.49%，但绝对值依然是一台不折不扣的“碎钞机”。再看销售端。荣昌生物2025年年报显示，2025年，泰它西普销量达225.50万支，同比增长47.92%；维迪西妥单抗销量30.19万支，同比增长27.31%。但与此同时，两款核心产品持续面临医保降价压力。泰它西普80mg规格在2021年首次纳入医保时大幅降价，2025年续约新增重症肌无力适应症后，价格进一步降至778元/支。维迪西妥单抗（60mg/支）2021年上市初期定价13500元/支，2021年首次进入医保后降至3800元/支，部分省份二次议价后低至3690元/支，累计降幅超过70%。在这两款产品销量增长的背后，竞争压力正在加剧。在自身免疫领域，泰它西普要面对贝利尤单抗、阿尼鲁单抗、艾加莫德的围剿；在肿瘤ADC赛道，维迪西妥单抗不仅要和德曲妥珠单抗这样的外资爆款抢地盘，还要和一堆国产同靶点ADC打价格战。而刚刚贡献了6.5亿美元首付款的RC148，所在的PD-(L)1/VEGF双抗赛道也是拥挤不堪，康方生物的依沃西已经抢先一步，其他后来者还在源源不断地涌入。更深层的压力来自账本的另一端——销售费用和现金流。2025年销售费用11.11亿元，同比增长17.15%。商业化团队规模持续膨胀，自身免疫商业化团队约900人，已完成超过1200家医院药品准入；肿瘤商业化团队约500人，已完成超过1050家医院药品准入——这些都是真金白银堆出来的。现金流方面，2023年经营活动产生的现金流量净额为-15.03亿元，2024年为-11.14亿元，直到2025年才由负转正，达到0.53亿元。不过，随着艾伯维6.5亿美元首付款于2026年4月到账，公司流动性得到显著改善。高达47亿元的盈利，究竟是质变的开始，还是一场由首付款撑起的财务烟火？2026年半年报正式披露后，扣非净利润的构成将给出部分答案。当RC148的6.5亿美元首付款在财务报表中逐步摊销完毕之后，荣昌生物的下一个增长点在哪里？责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏 发布于：北京

想要在医药行业获取超额收益，核心逻辑是做到独一无二。这要求企业必须具备前瞻性的战略眼光和敢于下重注的执行力。百奥赛图就是典例。 资深分析师：尧 今 翻开A股医药企业的股价走势图，百奥赛图的名字格外扎眼。在板块整体承压、分化加剧的背景下，这家公司却走出了一条近乎“背离行情”的曲线。 资本市场表现最为直观。自2025年底登陆A股，百奥赛图迅速成为焦点。2026年以来股价持续走强，截至8月17日收盘，总市值已冲破600亿元大关，年内市值涨幅达151.72%，在医药板块中名列前茅，仅次于美诺华、力诺药包、万邦医药等几只异军突起的“妖股”，也是唯一一家市值破500亿的成员。 ▲百奥赛图股价走向（截图来源：百度股市通） 然而，百奥赛图的股价并非生来光鲜。2009年成立，2022年在创新药资本寒冬中登陆港交所，发行价25.22港元/股，此后一路走低，至2024年11月触底5.6港元/股，市值一度仅剩20多亿港元。直到2025年，百奥赛图港股股价震荡上行，较低谷期累计涨幅约10倍。2025年12月科创板上市，成为“H+A”两地上市的全球新药研发企业。 截至目前，A股总市值已站稳600亿元，港股也超过300亿港元，且均维持在历史高点。放在当下这个对估值极度敏感的市场环境里，这种“双线新高”并不多见。这让人不禁发问：在经济增速换挡、医药行业融资寒冬尚未完全消退的当下，凭什么百奥赛图能跑出如此凌厉的行情？ 业绩本身给出了回应。不同于许多创新药企“烧钱换增长”的模式，百奥赛图走的是一条“边增长、边盈利”的路子。复盘近年财务数据，公司营收保持强劲增长，归母净利润成功扭亏为盈，业绩兑现的节奏越来越清晰。 来看一组硬核数据：2021年至2025年，营收从3.55亿元跃升至13.79亿元，复合增长率达40.43%；归母净利润从-5.46亿元扭转为1.73亿元，完成从“烧钱期”到“造血期”的跨越。 ▲百奥赛图近几年业绩趋势（截图来源：巨潮资讯网） 刚刚过去的2026年上半年，这一趋势持续。根据8月6日发布的半年度业绩预告，公司预计实现营业收入9.36亿元至9.46亿元，同比增长50.80%至52.41%；归母净利润2.36亿元至2.46亿元，同比增长391.87%至412.71%；扣非净利润1.92亿元至2.02亿元，同比增长574.02%至609.04%。单看绝对值，仅上半年的利润已大幅超越2025年全年水平。营收与利润同步高速释放，这种节奏在当下的创新药企业中确实不多见。 那么，百奥赛图凭什么？为何备受市场追捧？它经历了怎样的困境，又如何实现了转机？这些问题的答案，需要从企业自身的经营阶段与行业发展周期的双重共振中去寻找。 它凭什么备受市场追捧？ 要回答这个问题，不妨从两个关键词切入： 模式动物 和 千鼠万抗 。 百奥赛图成立于2009年，定位为临床前CRO与生物技术企业。核心业务覆盖四大板块： 一是依托自主基因编辑技术，提供5000余种基因编辑模型与2000余种靶点人源化小鼠的规模化销售； 二是基于RenMice全人抗体小鼠平台（涵盖RenMab、RenLite、RenNano等系列），通过“千鼠万抗”计划构建超百万条全人抗体序列库，开展抗体发现、对外授权与转让； 三是提供覆盖肿瘤、自免等领域的临床前药理药效评价、药代、安全性评价等一体化CRO服务； 四是提供高效基因编辑与模型构建技术服务。整体形成“模式动物+临床前服务+抗体开发”的全链条赋能体系，服务全球Top10药企在内的超千家客户，海外收入占比接近70%。 从营收结构看，2023年至2025年，模式动物销售、抗体开发、临床前药理药效评价三块业务合计占主营业务收入超90%，是收入端的绝对主力。 其中，模式动物销售是当前最大的营收来源。 这门生意的本质是“卖老鼠”——但卖的不是普通小鼠，而是经过基因编辑的靶点人源化小鼠模型，用于药企在临床前阶段验证药物靶点有效性和安全性。 传统模式下，药企“按需定制”一套模型，交付周期动辄12到24个月；百奥赛图的做法是将模型构建研发前置，提前完成数千种模型的制备与验证，以“现货”形式储备，把交付周期压缩到数周。这种“快”对药企来说意味着研发时间的大幅压缩，一旦药企习惯了这种效率，就很难再回到传统模式，客户粘性会更强。 截至2025年底，百奥赛图已开发约5000种基因编辑动物及细胞模型，其中靶点人源化小鼠超过2000种，北京、海门两地动物中心合计5.5万平方米，形成“模型开发-繁育-药效验证”一体化壁垒。正是这种“现货供应+规模化繁育+全球质量标准”的组合，让模式动物销售实现量价齐升，2025年该业务收入达6.22亿元，同比增长59.86%。 再看抗体开发业务，这是百奥赛图区别于传统CRO企业的关键所在，也是市场给它高估值的核心原因之一。 经过十余年技术积累，这家企业于2019年成功研发出RenMab全人抗体小鼠，成为国内首家拥有自主全人抗体小鼠平台的生物技术企业。根据弗若斯特沙利文数据，2024年按销售收入排名的全球前十大制药公司均为其客户——这本身就说明，全球最头部的药企愿意为它的平台买单。 基于这一平台，始于2020年3月的“千鼠万抗”计划轰轰烈烈开始了，是企业从技术优势走向平台价值释放的关键一步。该计划在RenMab及RenLite小鼠平台基础上，针对人体内千余种潜在药物靶点分别进行抗体发现——针对每个靶点敲除小鼠（“千鼠”），免疫后获得针对不同表位的抗体分子（“万抗”），最终形成多样性丰富的全人抗体分子库。这套模式的核心变化在于：抗体发现从传统的“项目制定制”升级为“货架式直采”。药企根据目标靶点从库中直接挑选合适分子，跳过从免疫到筛选的核心环节，研发时间至少缩短1至2年，新药发现从“大海捞针”变成了“超市选购”。 对于投资者来说，这套模式还有一个更值得关注的细节：它采用的是首付款加里程碑付款加销售分成的非独家授权方式。截至2025年底，累计签署超过350项药物合作开发、授权或转让协议，仅2025年即新增150余项。合作伙伴涵盖默克、吉利德、强生、百济神州、翰森制药、南京正大天晴、信达生物、荣昌生物等海内外知名药企。 在对外授权的同时，百奥赛图也采用“自研新药加对外授权”双模式推进管线价值转化。部分抗体分子自主推进至IND阶段，并在临床前及早期临床阶段与合作伙伴达成合作，由对方主导后续开发与商业化。目前YH001、YH002、YH003、YH005、YH008等管线已分别与Syncromune、荣昌生物、微芯新域等达成合作。 值得一提的是，AI的加入正在进一步提速。2026年5月，百奥赛图AI驱动抗体发现平台RenSuper Workstation发布，将大规模体内免疫、下一代测序、AI驱动的高通量筛选与实验验证整合为统一工作流，结合高通量自动化实验体系，实现从靶点到先导分子的快速闭环，大幅提升筛选效率与研发确定性。对于关注效率的投资者来说，AI的介入意味着公司未来产出分子的速度和数量都可能再上一个台阶，这直接关系到授权业务的增长天花板。 简而言之，百奥赛图以现货小鼠压缩交付周期，以货架式全人抗体库缩短发现时间，以AI平台提升筛选效率，精准占据了新药研发最前端的两个价值环节。当药企基于“千鼠万抗”开展药物研究后，又可在同一生态内获取相应的评价模型——这种“抗体发现加模型资源”的协同优势，构成了纯CRO或单一模式动物公司难以复制的业务闭环。 也正因如此，“模式动物加抗体分子库”的双轮驱动模式，至今仍具有相当高的稀缺性。 未来可持续吗？ 厘清当下格局之后，核心问题自然转向：百奥赛图的增长势头能否持续？ 这需要从行业演进的底层逻辑中寻找答案。这家企业的成长脉络，恰好与中国创新药产业升级的三个确定性趋势深度重合。 趋势一：中国新药研发进入高效产出阶段。 2025年，中国创新药BD交易总额达到1356.55亿美元，2026年上半年对外授权总额已相当于去年全年的八成。研发成果的密集产出，对前端工具的效率提出了更高要求。 百奥赛图精准锁定了新药研发最前端的两个环节——抗体发现与模型验证。通过现货型小鼠模型缩短交付周期，依托规模化全人抗体分子库加快发现进程，结合AI辅助筛选提升整体效率，形成了一套覆盖早期研发关键步骤的完整供给体系。 从市场容量来看，中国临床前CRO市场预计2030年将达到899.3亿元，模型鼠赛道的竞争维度已从“有无模型”升级为“模型多样性、交付效率与质量稳定性”的综合比拼。百奥赛图拥有超过2000种靶点人源化小鼠库，依托现货交付能力，市场份额有望持续提升。 趋势二：持续产出优质分子的平台能力才是稀缺资源。 当行业竞争从管线数量转向创新质量，真正稀缺的不再是单一靶点或分子，而是一套能够持续产出高质量候选分子的技术平台。 当前ADC赛道靶点高度集中，全球超过3800个ADC候选药物中，最终成功商业化的比例仅约1%。行业共识正在形成：决定ADC药物临床价值上限的关键因素，不在于Payload的更换或Linker的优化，而在于抗体本身的质量。百奥赛图的前瞻性在于——早在2021年双抗ADC尚未受到行业广泛关注时，它已通过临床前研究验证了双抗ADC在PDX模型上药效与安全性均优于母本单抗ADC，如今双抗ADC已成为行业共识方向。 支撑这一前瞻布局的，是多年积累的技术底盘。全人抗体小鼠RenMice平台被业界视为抗体药物研发的核心工具之一，依托自主开发的SUPCE染色体工程技术，实现了小鼠抗体重链与κ轻链可变区基因的原位全区段人源替换，技术指标至今处于全球领先水平。 平台价值已获得全球药企的实质性验证。2026年6月，纳斯达克上市公司Whitehawk Therapeutics与百奥赛图签署合作协议，从项目启动到签约仅历时约四个月，对方看重的并非某一现成分子，而是其持续产出高质量双特异性抗体的平台能力——这反映了当前海外药企合作诉求的变化：关注焦点正从个别分子转向持续创新的研发平台。此外，2024年授权给IDEAYA Biosciences的B7-H3×PTK7双特异性ADC（IDE034），于2025年12月获得美国FDA IND批准，2026年2月已完成I期临床首例患者给药，实现了从平台发现、对外授权到临床推进的全链路验证。 对于投资者来说，这些临床进展的意义在于：平台的价值不是停留在PPT上的概念，而是正在被真实世界的数据一步步验证。 趋势三：创新药研发回归价值创造，全球化能力成为核心竞争力。 当前市场共识显示，创新药板块正从“估值驱动”转向“业绩与全球化兑现驱动”，资金对业绩确定性的要求持续提升。 在这一背景下，行业分化进一步加剧：具备差异化创新能力和全球同类最佳潜质的企业获得估值溢价，而依赖低成本、基础产能和同质化服务的公司则继续面临价格竞争压力。百奥赛图在这一维度上已构筑起双重壁垒。 其一，高毛利、高粘性的收入结构。2025年，模式动物销售收入6.22亿元，毛利率稳定在80%以上；临床前药理药效服务收入3.52亿元，同比增长75.24%；抗体开发业务收入3.32亿元，毛利率达86%。高毛利率意味着公司有定价权，而不是靠低价抢市场——这在商业模式上是一个质的区别。 其二，难以复制的全球化服务网络。自2018年起，百奥赛图在美国波士顿设立首个海外分支机构，此后旧金山、圣地亚哥、德国海德堡办公室相继落成，构建起覆盖美欧主要生物医药产业集群的服务网络，全球员工超过1900人。北京、海门及波士顿的临床前研究设施均获得AAALAC International全面认证，在动物福利、实验管理和质量体系方面达到国际标准。2025年海外业务收入9.40亿元，同比增长42%，占主营业务收入比例接近70%，在全球生物医药投融资波动的背景下，国内外业务均保持快速增长，这意味着它不完全依赖国内市场的景气度，在全球范围内都有创收能力，这在一定程度上分散了单一市场的风险。 综上所述，百奥赛图的价值并非建立在某一条管线或某一笔交易之上，而是建立在行业需求扩容、平台技术壁垒与全球化服务能力三重趋势的交汇之上。当行业从追逐单个爆款转向追求系统效率，那些能够持续产出优质分子、高效赋能全球药企的平台型公司，其价值的可持续性正在被市场重新认知与定价。 总结：价值怎么评估？ ❤️关注我，不迷路 回顾百奥赛图的发展历程，2014年力排众议自建动物房、2020年顶着内部争议启动“千鼠万抗”——这两次逆共识的战略赌注，最终塑造了今天稀缺的生态位。 若以战略重心为标尺，百奥赛图十余年的发展脉络清晰划分为四个阶段。 第一阶段是基因编辑平台建设期（2009–2015），完成从0到1的平台搭建。 2009年研发出B-NDG重度免疫缺陷小鼠，2011年建立ESC/HR基因编辑平台，2014年依托 基因编辑技术 开发出免疫检查点人源化小鼠系列，同年建立综合药理平台，将业务延伸至临床前药理药效评价服务。2015年，海门动物中心投入运营并获AAALAC国际认证，年产能达80万只小鼠。 值得一提的是，2014年创始人沈月雷力排众议，将6000万元融资中的5000万元投向自建动物房，推动公司从"轻资产定制服务"转向"重资产自建"，从"定制服务"转向"平台型产品公司"——这是公司第一次关键战略赌注。 第二阶段是模式动物规模化与抗体平台研发期（2016–2019），完成能力闭环。 2016年，公司成立祐和医药专攻抗体药物开发，正式切入创新药赛道，海门动物中心全面投运。2018年，成立波士顿子公司拓展美国业务，依托SUPCE技术成功研发出人源化RenMab小鼠，YH001在美国获批临床I期。2019年，正式发布全人源化小鼠模型RenMab，YH002在美国获批临床I期，YH003在中国启动临床I期。至此，公司完成了从"模式动物"到"抗体发现"的能力闭环。 第三阶段是"千鼠万抗"大规模投入期（2020–2023），也是第二次战略赌注。 2020年3月，公司启动"千鼠万抗"计划，拟针对1000余个潜在药物靶点进行靶点验证与抗体发现。研发费用从2019年的1.59亿元飙升至2022年的6.99亿元，2021至2023年累计亏损超过15亿元。但正是这笔巨额投入，换来了2023年第三季度"近千个靶点抗体筛选与制备完成"的阶段性成果，形成了百万级抗体序列"货架"。2022年9月，公司以港交所18A章规则上市，发行价25.22港元，募资约5.49亿港元。 第四阶段是商业化加速与A+H双平台期（2024年至今）。 2024年，公司首次扭亏为盈，归母净利润约3354万元，经营现金流转正，RenLite小鼠获美国专利授权。2025年12月，登陆科创板（688796.SH），发行价26.68元，募资12.67亿元，形成"A+H"双融资平台。至此，百奥赛图完成了从"模式动物公司"到"临床前CRO"再到"平台型创新药基础设施"的成长。 而今，这家公司的投资价值可以从三个层面来理解。 稀缺的生态位是价值的第一层。 全球范围内，同时拥有大规模人源化动物模型平台、可对外授权的全人抗体小鼠平台、以及抗体资产开发能力的企业极为有限。百奥赛图“模式动物+抗体资产”的双平台协同，在全球创新药产业链上具备显著的稀缺性。 盈利拐点的确立是价值的第二层。 2024年首次扭亏，2025年净利润同比增长416%，2026年上半年利润已超2025年全年，经营现金流同步转正——最消耗资本的阶段已经过去，规模效应正在持续显现。对于投资者来说，盈利拐点的确立往往意味着股价从“概念驱动”向“业绩驱动”切换的开始，这通常是估值逻辑变化的关键节点。 高景气赛道是价值的第三层。中国模式动物市场2022–2027年复合增速约18.1%，临床前CRO市场2026–2030年复合增速约14.2%，全人源抗体已成为主流制备路径，百奥赛图处于这些趋势的上游“卖水人 ”位置。 回看百奥赛图从港股的至暗时刻到A股的聚光灯下，这家公司用一份超500%的利润增长兑现了当初“逆共识”的战略赌注。它既不满足于做一家“卖老鼠”的模式动物公司，也跳出了传统CRO“按项目收费”的天花板，而是通过“千鼠万抗”这一场豪赌，将自己嵌入全球创新药研发的底层架构。 在这个充满不确定性的创新药江湖里，真正稀缺的从来不是追逐热点的勇气，而是 在无人区坚持布局的耐心，以及将战略想象力转化为业绩确定性的执行力 。百奥赛图的故事告诉我们：当一家公司做到真正的独一无二，市场最终会给它应有的定价。当然，高估值的背面是市场对它持续兑现的高要求，这条独一无二的路，它才刚刚走完上半场。 参考资料：历年财报、公司官网、Wind等。