#长春高新 #药茅 #创新药 #金赛药业 #生长激素 #医保谈判 #价值投资
毛利率 82.11%——这是长春高新2025年的成绩单。放在A股任何行业，这都是一份让人艳羡的盈利能力。但同一年，它的归母净利润只有 1.55亿元，同比下滑 94%；市值从2021年巅峰的约2000亿元，缩水到如今的约355亿元。一边是"药茅"光环褪去后的至暗时刻，一边是 38款临床管线与 7000万美元出海首付款的暗流涌动。2026年，是长效生长激素纳入新版医保后降价的第一年，也是这家公司被市场重新定价的元年。这篇文章，我只问一个问题：长春高新的账，到底该怎么算？
一、药茅的黄昏：从2000亿到355亿
把时间拉回2021年5月17日：长春高新盘中触及 513.21元，总市值一度站上2000亿元量级。彼时的市场逻辑很简单——生长激素是"金矿"生意，而金赛药业是这座金矿的唯一开采者。业绩也确实验证了信仰：2021年营收107.47亿元（+25.3%）、归母净利润37.57亿元（+23.33%）；2022年126.27亿元（+17.5%）、41.41亿元（+10.19%）；2023年145.66亿元（+15.35%）、45.32亿元（+9.47%）——连续三年，营收净利双位数增长。
转折点藏在2024年的报表里。这一年营收134.66亿元（-7.55%），归母净利润25.83亿元（-43.01%）——"药茅"的成长叙事第一次被打破。2025年，营收120.83亿元（-10.27%），净利1.55亿元（-94%），坠落加速。
股价的定价比财报更早、更狠。2022年开年262.43元，当年收于158.26元（-39.7%）；2023年收138.61元（-12.4%）；2024年收96.72元（-30.2%）；2025年收92.39元（-4.4%）；2026年6月29日盘中最低 61.09元——从最高点算起，最大回撤 88.1%。以2026年8月11日收盘价87.00元计，总市值约355亿元（4.079亿股×87元），自低点反弹42.4%，却仍只是巅峰期的零头。
图1｜股价走势：513.21元 → 61.09元 → 87.00元（数据来源：东方财富）
二、2025年报解剖：1.55亿利润是怎么亏出来的
2025年报呈现出一个撕裂的财务事实：营收120.83亿元（-10.27%），归母净利润1.55亿元（-94%），毛利率82.11%，每股收益0.39元（扣非0.94元）。
先看产品端——公司其实还在赚钱。基因工程/生物类药品收入 104.16亿元，占总营收 86.2%，毛利率高达 89.16%；国内收入占比98.81%。卖药本身没有亏损，利润的消失发生在"费用"与"减值"两道闸口：
· 管理费用14.99亿元（+24.75%）——其中包含金赛药业人员优化的离职补偿。收缩，是有成本的；· 销售费用50.91亿元（+14.68%）——主要投向金蓓欣等新品推广。新品尚未放量，推广费已经先行；· 计提减值3.996亿元——基于谨慎性原则的资产清查；· 研发投入29.36亿元（+9.16%）——占营收24.30%，其中研发费用24.72亿元（+14.11%）。
还有一层时间结构值得注意：2025年利润几乎全部来自一季度（约4.73亿元，推算），二至四季度合计亏损约8亿元——亏损主要集中在年报确认的费用与减值，而非日常经营崩塌。
还有一层时间结构值得注意：2025年利润几乎全部来自一季度（约4.73亿元，推算），二至四季度合计亏损约8亿元——亏损主要集中在年报确认的费用与减值，而非日常经营崩塌。
金赛药业，核心引擎失速；百克生物，由盈转亏；华康药业，基本盘尚稳；高新地产，利润贡献几近于无。集团净利润几乎全部由金赛"单挑"，而金赛的利润，被费用与减值层层削薄。
图2｜营业收入与归母净利润（2021—2026Q1）
图3｜2025年四大子公司业绩拆解
三、2026阵痛期：医保降价的第一年
2025年，金赛增（长效生长激素）纳入2025版国家医保目录，美适亚（纳米晶技术）同步纳入。2026年，新版医保价格正式执行、价格大幅下降——这是"医保谈判"这把剑落地后的第一个完整会计年度，也是公司史上首次直面核心品种的大幅降价。
阵痛在报表上清晰可见。2026年一季度：营收25.87亿元（-13.69%），归母净利润2.76亿元（-41.67%），毛利率从82.11%降至 77.95%——价格冲击已经传导到毛利端。
2026年上半年业绩预告：归母净利润 3.93亿—5.90亿元，同比下降40%—60%；扣非净利润4.24亿—6.21亿元。预告给出的主因很直接：长效生长激素纳入2026新版医保后价格大幅下降。
按2025年数据推算，2025年上半年净利约9.83亿元（推算）——2026年上半年预告净利即使取上限，也只有去年同期的六成左右（推算）。这意味着下滑仍在加速而非触底，降幅主要来自医保降价的价格冲击，2025年同期本身已是下滑基数。
"以价换量"能否成立，是2026年最关键的观察点：目录带来的放量弹性，能否对冲价格的下探？阵痛期也不全是坏消息——华康药业的银花泌炎灵片新纳入《国家基本药物目录（2026年版）》，2026年9月1日起施行，为基本盘添了一块压舱石。
四、转型第一支柱：金蓓欣与38款临床管线
转型的第一张牌，是 金蓓欣（伏欣奇拜单抗）——全人源抗IL-1β单抗，治疗用生物制品1类，国内首个获批用于痛风性关节炎急性发作的IL-1抑制剂。粉剂2025年6月30日获批上市，水剂（注射液）2026年5月7日获批，先粉后水，覆盖节奏清晰。
据公司公告披露的关键III期临床试验结果：6小时快速起效、72小时镇痛效果与激素相当、6个月内首次复发风险降低近90%。对痛风患者而言，这是真正的"止痛新选择"。
一个分子的价值，在于能长出多少条腿。金蓓欣的拓展适应症已铺开：子宫内膜异位症（Ⅱ期）、非感染性葡萄膜炎（Ⅱ期）、结缔组织病相关间质性肺病（Ⅱ期）、全身型幼年特发性关节炎（Ⅲ期），以及启动降尿酸治疗初期降低急性发作风险（临床获批）。痛风，只是起点。
管线全景：38款重点产品进入临床
金蓓欣之外，是 38款重点产品进入临床的创新药管线全景。2025年全年，21个项目、7个创新分子获批临床。挑几条重点：
· GS3-007a——口服小分子生长激素促分泌药物（化药1类），覆盖PGHD与ISS，对生长激素赛道的"自我革命"；· GenSci128——TP53 Y220C突变选择性重激活剂，胰腺癌、胃癌获FDA孤儿药资格；· GenSci136——BAFF/APRIL双靶点拮抗剂，覆盖IgA肾病、系统性红斑狼疮，重症肌无力适应症已在美国获批开展临床试验；· GenSci140 / GenSci143——FRα双表位ADC、B7-H3×PSMA双抗偶联药物（BsADC），剑指晚期实体瘤；· GenSci144 / GenSci145——SLC6A19口服小分子抑制剂（苯丙酮尿症、慢性肾脏病）、突变选择性PI3Kα抑制剂（中美双报）；· GenSci148——VEGF多重阻断剂，覆盖nAMD、DME、RVO三大眼科适应症，2026年8月11日刚获批临床，是最新落地的"事件"；· GenSci155 / GenSci164 / GenSci161——长效IGF-1（早产儿支气管肺发育不良、急性缺血性卒中）、PTH1R激动剂（甲旁减）、全人源IgG1双抗（葡萄膜炎、子宫内膜异位症、化脓性汗腺炎，并按创新生物制剂路径推进美国临床）。
商业化端同步补课：金妥昔单抗（VEGFR2）联合紫杉醇治疗晚期胃癌NDA受理；曲普瑞林缓释（II）拿下儿童中枢性性早熟注册证书；亮丙瑞林6M长效制剂（CAMCEVI）乳腺癌NDA受理；长效促卵泡激素形成"长效/水剂/粉剂"矩阵；百克生物重组带状疱疹疫苗、佐剂流感疫苗、百白破联合疫苗获批临床。而支撑这一切的，是2025年 29.36亿元、占营收24.30%的研发投入——这笔钱，正从"生长激素的护城河"流向"创新药的弹药库"。
图4｜创新药管线全景（38款重点产品进入临床）
图5｜2025年研发与费用投入：转型期的账本
五、转型第二支柱：出海破局——7000万美元的底气
2025年12月15日，长春高新与RTW投资孵化的美国公司 Yarrow Bioscience达成license-out协议，交易标的为 GenSci098——人源化促甲状腺激素受体（TSHR）拮抗型单抗，治疗用生物制品1类，覆盖 甲状腺相关眼病TED（2024年8月中美双批临床）与弥漫性毒性甲状腺肿GD（2025年10月境内获批临床）。
交易结构分三层：首付款+近期开发里程碑合计 1.2亿美元，其中 7000万美元为不可退还、不可抵扣的首付款，2026年1月14日已一次性到账，另有5000万美元近期里程碑；此后，至多13.65亿美元的里程碑付款（至多/或有收入，取决于Yarrow临床推进与融资）；产品上市后，还有权获得超净销售额10%的销售提成。
这笔交易最直接的意义，写在了2026年半年报的利润表里：业绩预告已确认，7000万美元首付款（约5亿人民币量级）已在报告期确认收入（推算，具体以中报披露为准）。
但这里有一个必须算清楚的账：H1预告净利3.93亿—5.90亿元中，若剔除这笔约5亿元量级的首付款，主业经营性净利可能已接近盈亏平衡（推算）。换句话说，这份利润表里有相当一部分是"卖出去的海外权益"，而不是"卖出去的药"——首付款撑起了半边天，但这笔钱不会年年都有。
当然也要清醒：2025年公司国际收入占比仅1.19%，出海仍是"从0到1"的故事；13.65亿美元的天花板取决于Yarrow的临床推进与融资节奏，首付款到账只是第一步。但方向已经清晰——当国内生长激素的价格红利退潮，长春高新选择把最有想象力的分子，交给全球市场去验证。
图6｜GenSci098出海交易结构（独家许可给 Yarrow Bioscience）
六、转型第三支柱：激励与股东回报
2026年7月23日，长春高新公告新一轮股权激励：拟授予 531.5万股，授予价 38.08元/股，覆盖金赛药业核心管理、技术、业务骨干 256人（不含董事、高管），股票来源为二级市场回购。方案尚需长春新区国资审核。
考核目标：2026磨底，2027—2028重拾增长
激励的考核目标，透露出管理层对金赛药业的"信心下限"：营收2026年 98亿元、2027年 128亿元（触发值115亿元）、2028年 161亿元（触发值145亿元）；ROE要求2026年7%、2027年14%、2028年20%（剔除股份支付费用影响，研发费用占营收18%以上部分加回）；资产负债率≤25%。
最值得细读的是2026年的98亿：2025年金赛营收98.19亿元——考核目标与上年基本持平，说明管理层把2026年定义为"稳住基本盘"的一年；真正的弹性，押在2027—2028年。
再看ROE档位：2026年要求7%、2027年14%、2028年20%。7%的首年门槛甚至可能低于2025年实际水平，说明管理层预期2026年盈利继续承压；而2028年20%的ROE目标，则是一个相当激进的反转假设。
股东回报端，公司选择"分红+回购"组合：2025年度每10股派1.60元（含税），现金分红6427.4万元，占归母净利41.47%；另有1亿元集中竞价回购（其中部分用于股权激励）。需要看清的是：分红率保持稳定，但绝对额随利润骤降而断崖——2023年度分红18.10亿元、2024年度10.44亿元，到2025年度仅6427.4万元，近三年累计现金分红29.19亿元。利润最低谷的分红，更多是"维持承诺"，而非"超额回报"。
图7｜金赛药业营收：2025年实际 vs 股权激励考核目标
七、风险清单与估值之问
七大风险，逐一审视
转型的故事再动人，风险清单必须摆在桌面上：
1. 医保降价传导未完。2026Q1毛利率已从82.11%降至77.95%，H1预告净利仍降40%—60%，"第二只靴子"尚未落地；
2. 金赛弹性存疑。2026年考核目标98亿元仅与2025年持平，若"以价换量"不及预期，核心引擎继续失速；
3. 百克亏损扩大。2025年净利-2.63亿元（-213.14%），疫苗板块的至暗时刻比主业来得更早；
4. 费用刚性。销售费用50.91亿元在收入下滑期逆势增长14.68%，新品推广的投入产出比尚未验证；
5. 管线兑现周期长。38款临床产品从临床到商业化普遍需要3—5年，且存在失败可能；
6. 或有收入不确定。13.65亿美元里程碑取决于Yarrow临床推进与融资，不构成确定收益；
7. 方案未落地。股权激励需长春新区国资审核，存在变数。
把这些风险换算成估值之问：总市值约355亿元，按2025年归母净利1.55亿元计，静态市盈率约229倍（含一次性因素）；按扣非口径约93倍；按2026H1预告年化口径约30—45倍——市场仍在为"未来的利润"支付溢价，而不是为"现在的利润"。这既可以是转型溢价，也可以是情绪溢价。
价值投资的难点正在于此：在利润表的至暗时刻，分辨哪些是"永久性损伤"，哪些是"一次性阵痛"。
我的判断：旗帜鲜明，看多长春高新
风险说完了，说判断。把上面这些风险摆完之后，我的结论是明确的——我旗帜鲜明地看多长春高新。
不是因为它跌得够多，而是因为五个可验证的事实：
第一，悲观已经被充分定价。股价从513.21元跌到61.09元，最大回撤88.1%，市值从2000亿缩水到355亿——市场已经用五年时间，把"生长激素依赖症"最悲观的剧本演完了。
第二，产品力没有受损。毛利率82.11%、基因工程生物药毛利率89.16%——卖药的生意还在赚钱，亏的是费用和减值，不是产品本身。
第三，转型不是PPT，是到账的钱。GenSci098首付款7000万美元（约5亿人民币量级）已确认入账，13.65亿美元里程碑是期权不是空头支票；金蓓欣上市、38款临床管线——第二增长曲线已经开始有收入。
第四，管理层在用真金白银投票。股权激励授予价38.08元，覆盖金赛256名核心骨干；考核目标金赛营收98/128/161亿、ROE 7%/14%/20%——管理层把2026年定义为磨底之年，把弹性押在2027—2028年。
第五，股东回报没有失约。利润最低谷，分红率仍维持41.47%，叠加回购，回报承诺没有打折。
一句话：至暗时刻的账，我算得过来。这笔账的验算，写在2027—2028年的财报里。我旗帜鲜明地站在多头这边——剩下的，交给时间。
终、至暗时刻，答案在2027年
回到开头的那个撕裂：毛利率82.11%的公司，一年只赚1.55亿元。费用端的收缩成本、报表上的减值计提、研发投入的持续加码、7000万美元的首次到账——共同构成了这份"难看但诚实"的报表。
长春高新用五年时间完成了从2000亿到355亿的定价，市场已为"生长激素依赖症"给出答案；接下来的问题是：金蓓欣能否率先放量、GenSci098能否把首付款变成持续性收入、38条管线中能否走出第一批商业化品种。我的答案已经给出——旗帜鲜明，看多长春高新。这道账的验算时间，写在2027—2028年的考核目标里。
免责声明：本文基于长春高新（000661.SZ）公开披露的定期报告、业绩预告与公告整理；文中标注"（推算）"的数据为基于公开数据的测算，仅供参考。本文不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。管线进展、交易安排、激励方案等以公司后续公告为准。
