Eyebio Limited

2026年H1，全球药企TOP10大洗牌：有人靠新产品持续放量冲上前列，也有人在并购、研发和管线减值中无奈亏损。 撰文｜Erin 2026年上半年，全球营收TOP10药企的排位剧烈洗牌：礼来以约428亿美元断层领先；强生创新药以318亿美元稳居第二；阿斯利康以307亿美元杀入前三；而罗氏、诺华双双排位下滑；GSK、BMS跌出前十。 但比排位变动更值得关注的是利润表，若不计算礼来和诺和诺德，TOP10中仅2家MNC净利润保持增长，6家同比下滑或由盈转亏。默沙东最为极端，从去年同期盈利95亿美元直接跌至亏损55.8亿美元。 排位升降背后，是MNC们共同面对的一道难题：ADC、核药、小核酸等新技术层出不穷，不提前下注可能错过下一代重磅产品；但提前下注，高额的研发与并购支出的高溢价又会率先让利润承压。 更糟心的是，不买，怕错过下一代技术；买了，利润先承压；买错了，几十、上百亿美元直接变成了学费。 营收TOP10洗牌 三十年河东，三十年河西。 六年前，行业讨论的还是传统巨头如何通过并购巩固版图。2020年，艾伯维完成对艾尔建的收购，借Botox、Juvederm等医美产品补齐神经科学和医美版图，公司当年收入升至458亿美元，一举进入全球药企前五。彼时，罗氏、诺华依旧是最令人艳羡的欧洲双雄，2019年，罗氏刚刚超越诺华成为全球处方药销售额最高的药企，2020年仍守住榜首，而诺华全年销售额达到487亿美元，两家公司长期盘踞前三。 三年前，王座又换了主人。2022年，凭借疫苗Comirnaty和口服药Paxlovid，辉瑞全年营收首次突破千亿美元，回归“宇宙大药厂”地位。但高峰来得快，退潮同样猛烈。随着两款产品需求骤降，2023年辉瑞收入迅速回落至585亿美元，同比下降42%。 一年前，GLP-1又重新改写战局。司美格鲁肽把诺和诺德推向历史高位，替尔泊肽则让礼来完成更猛烈的反超。 而到了2026年上半年，全球药企营收排行榜已经呈现出完全不同的面貌：礼来以约428亿美元收入断层领先；强生创新药业务以318亿美元位居第二；阿斯利康则以307亿美元杀入前三。与此同时，曾长期站在TOP10最前排的罗氏、诺华，分别滑至第四和第八；GSK、BMS则跌出TOP10。 阿斯利康攀至前三其实并非意料之外。 2020年，阿斯利康全年收入只有266亿美元，在当时主流全球药企营收榜中尚处于TOP10尾部；而到了2025年，其收入已经扩大至587亿美元；2026年上半年又以307亿美元继续增长9%。短短六年间，其收入规模已经翻倍，并从全球TOP10大药企的“第二阵营”一路挤进前三。 这背后，是阿斯利康用十余年时间布局出的层次分明的产品梯队。十余年前，奥拉帕利、奥希替尼、度伐利尤单抗和阿可替尼先后获批，如今，四款药合计贡献近110亿美元，占总营收三分之一。 2019年，阿斯利康与第一三共合作HER2 ADC德曲妥珠单抗，并于2020年继续押注TROP2 ADC德达博妥单抗，前者2019年底获批、后者2025年获批，ADC由此成为新的增长支柱。 2021年，阿斯利康又收购了Alexion，将已于2018年获批的瑞利珠单抗收入囊中，补强罕见病业务；同年特泽鲁单抗获批，随后卡匹色替于2023年进入商业化阶段。 如今，奥希替尼、度伐利尤单抗等成熟产品托住基本盘，德曲妥珠单抗、阿可替尼、瑞利珠单抗持续放量，特泽鲁单抗、卡匹色替、德达博妥单抗等新品接棒，共同将阿斯利康托举到了TOP10的前三。 强生亦然。面对乌司奴单抗专利悬崖，其增长引擎已经提前完成换挡：达雷妥尤单抗上半年销售额突破81亿美元，同比增长21%；古塞奇尤单抗达到36.5亿美元，同比增长71%；西达基奥仑赛、埃万妥单抗以及艾司氯胺酮等新一代产品也在快速放量。从肿瘤、免疫到神经科学，成熟大品种、成长型产品与新品形成连续接棒，也正是强生这棵“大树”在一次次专利悬崖后仍能屹立不倒的关键。 反过来看罗氏和诺华，两家欧洲巨头其实都不缺新产品，但问题是两家公司的新品都尚未形成足以抵抗业绩阵痛期的超级大单品。 2026年H1，罗氏的制药业务按固定汇率仍增长6%，奥马珠单抗、艾美赛珠单抗、奥瑞珠单抗、帕妥珠曲妥珠单抗和法瑞西单抗五大增长产品合计销售110亿瑞士法郎，同比增长12%；但与此同时，专利到期产品销售额下降8%。 诺华的阵痛更加明显。尽管瑞波西利、阿思尼布、特昔维匹肽和英克司兰上半年分别保持48%、85%、55%和64%的增长，但这些新品的高速放量仍未能完全填补成熟产品留下的缺口，仿制药竞争和价格下滑拖累收入按固定汇率下降2%，净利润同比下降16%。 推荐阅读  *AZ霸榜第一、礼来暴涨73%、默沙东大降，MNC交出中国区最差成绩单 *礼来霸榜、辉瑞再降，默沙东、BMS承压！全球制药营收TOP10再洗牌 跨国药企的利润都去哪了 营收榜的排位变化越来越热闹，利润表的变化却让大家不得不冷静下来。 以2026年上半年全球营收TOP10药企来看，如果不计算礼来和诺和诺德两家“黑马”，榜单中仅2家MNC保持增长，6家的净利润同比下滑或由盈转亏。其中，强生净利润同比下降34.9%，罗氏下降约7%，辉瑞下降58%，诺华下降16%，赛诺菲下降66.3%；最极端的是默沙东，去年同期还盈利95.06亿美元，今年上半年却遭遇了高达55.8亿美元的亏损。 但这一轮利润下滑，并不能简单归结为增长失速。MNC面前的挑战，一边是核心产品专利到期、医保控费和仿制药竞争持续侵蚀利润；另一边，为抢占新技术、新靶点，研发与并购支出不断攀升。而高价买来的资产也并非稳赚不赔，一旦临床失败、商业价值下调甚至直接砍管线，过去支付的高溢价还会以资产减值和研发损失的形式再次反噬利润。再叠加资产剥离、诉讼等不可控因素，TOP10 MNC的利润表在2026年上半年遭遇了多重挤压。 由盈转亏的默沙东，几乎集上述侵蚀利润的因素于一身。 长期以来，K药与HPV疫苗Gardasil构成了默沙东最重要的两根业绩支柱。2025年，K药一款产品就贡献了默沙东49%的收入；但另一边，曾经快速放量的HPV疫苗已经在中国市场遭遇断崖式下滑，这也导致了其全球销售额同比下降39%。而进入2026年，一季度销售额仍同比下降19%至10.69亿美元，默沙东再次明确将中国需求疲弱列为首要原因。 与此同时，K药也在不断加固城墙。Q1，包括皮下注射剂型在内的K药销售额达到80.34亿美元，同比增长12%；但到了Q2，83.7亿美元的销售额对应增速已经回落至5%。虽然它依然稳坐全球肿瘤“药王”之位，但这是默沙东不断砸重金，通过新适应证、联合疗法和剂型改变等方式尽可能延长其增长周期的结果。 但对于一个收入高度依赖单一超级大品种的巨头而言，增速放缓本身就是风险。2026年上半年，K药与Gardasil两款产品合计收入约186亿美元，已经占到默沙东集团收入的近57%。 因此，默沙东更为迫切的问题是，K药之外，谁能成为下一个百亿美元级增长引擎。 从业务架构看，这种焦虑已经直接反映在公司的组织架构和研发版图上。2026年2月，默沙东进一步调整人用药业务架构，将其划分为肿瘤独立业务板块，以及专科、制药与感染性疾病业务并列，以强化肿瘤业务长期优势的同时，加快心血管及代谢/呼吸、感染性疾病、免疫、眼科等多元化产品的商业化落地。 多元化的产品商业化管线从哪来？最快的办法，就是买买买。 2026年一季度，默沙东斥资约92亿美元收购Cidara Therapeutics，真正看中的几乎就是一个核心资产——长效抗流感候选药MK-1406（CD388）。MK-1406是一款药物-Fc偶联疗法，并且已经获得FDA突破性疗法认定，并进入全球Ⅲ期研究。默沙东甚至直接将其定义为“潜在FIC”的长效、广谱抗流感药物，希望它成为未来呼吸与感染病业务的新增长点。 还没等这笔费用消化，默沙东又在Q2以约67亿美元收购Terns Pharmaceuticals，再次押注一个核心管线——用于慢性髓性白血病的口服变构BCR::ABL1酪氨酸激酶抑制剂TERN-701。此前CARDINAL研究中，TERN-701在多线治疗失败患者中的24周MMR率达到64%，320mg以上剂量组则达到75%，明显高于诺华已上市产品asciminib约25.5%的水平。因此，默沙东将其定位为BIC产品，并进一步向CML前线治疗推进。 两笔收购累计形成的研发费用冲击已经接近148亿美元，主要为默沙东上半年由盈转亏的核心原因。 事实上，这种利润压力并非在今年才开始。早在2023年前后，为填补“后K药时代”的增长缺口，默沙东就已经进入高强度并购与BD周期，大额研发资产交易开始反复侵蚀当期利润。2023年，仅收购Prometheus和与第一三共开展ADC合作，就带来超过150亿美元研发费用，当年净利润一度由145亿美元骤降至不足4亿美元。此后，默沙东又连续收购EyeBio、Harpoon、Verona等资产，不断扩充K药之外的增长支柱。 但“买买买”带来的利润压力，还不止默沙东这种情况。 过去几年，为赶在专利悬崖之前补充管线，几乎每家跨国药企都在不断通过高价并购将外部创新收入囊中。但并购能够缩短后期产品进入商业化的时间，却无法绕过新药研发本身的高失败率。买入时支付的可能就是高溢价，项目失败后，还要再承受第二笔损失。IQVIA数据显示，全球药物从Ⅰ期临床走到最终获批的成功率不足10%，意味着超过九成项目最终都会折戟。 2026年上半年，辉瑞就是最典型的案例。2023年，其斥资约430亿美元收购ADC龙头Seagen，希望借此重建肿瘤业务增长曲线；但今年6月，随Seagen收入囊中的潜在FIC ADC sigvotatug vedotin在Ⅲ期SigVie-002研究中未能显著改善经治非小细胞肺癌患者总生存期。随后，辉瑞对该资产计提约38亿美元减值，直接导致二季度净亏损扩大。 赛诺菲也遭遇了类似问题。2021年，公司以11亿美元首付款、最高14.5亿美元总对价收购Kymab，核心目标之一就是获得OX40L抗体amlitelimab，并一度将其视为免疫领域潜在重磅产品。到了2026年，尽管项目已经一路推进至Ⅲ期，赛诺菲最终仍认为其整体疗效和安全性不足以对现有标准治疗形成有意义的提升，于是放弃全球申报，并在上半年遭遇了约9.52亿欧元减值。 类似的管线清理并非个例。仅从已经披露的在研资产减值来看，2026年上半年，全球营收TOP10药企因临床失利、管线调整等确认的损失就已超过52亿美元。 这也暴露出跨国药企利润承压的背面：研发越来越贵，寻找增长本身越来越贵，判断失误的代价也越来越贵。 一审| 石宛佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝

默沙东2026年中期财报纵横分析 第1章概述 1.1摘要 2026年中期，默沙东实现营业收入328.93亿美元，同比增长4.97%，增速较上年同期提升约6.7个百分点；仅二季度单季营收即达166.1亿美元，同比增长5%，超出华尔街此前预期。收入加速主要由肿瘤、心血管呼吸及动物保健三大板块共振驱动：核心产品可瑞达（Keytruda）二季度销售额约84亿美元，同比增长4%，其中新上市的皮下注射剂型Keytruda Qlex单季即贡献4.63亿美元；新药Welireg二季度销售额2.71亿美元，同比劲增67%；上半年新获批的心血管创新药Winrevair（sotatercept）表现尤为亮眼，上半年销售额达11.14亿美元，其中二季度同比增长75%至5.88亿美元；通过收购Verona Pharma获得的呼吸新药Ohtuvayre二季度也贡献2.04亿美元。与此同时，糖尿病产品Januvia/Janumet因专利到期竞争加剧、抗病毒药Lagevrio需求萎缩，叠加第二大收入支柱疫苗Gardasil持续承压——受中国经销伙伴渠道库存高企、公司暂停对华发货及日本追种项目到期影响，2025年全年Gardasil销售额同比下滑39%，管理层预计2026年仍难改善——对总收入形成明显对冲，但被上述新产品放量抵消。拉长周期看，公司2016至2025年营业收入累计增长63.32%，年复合增速5.6%，略低于同业制药板块均值，主因2021年剥离欧加隆（Organon）约65亿美元收入体量所致的基数变化，以及Zetia/Vytorin、Remicade、Singulair等重磅药相继遭遇专利悬崖，叠加美国IRA政府调价、中国带量采购等定价压力；但可瑞达适应症持续扩围（销售额从2016年约14亿美元跃升至2025年316.8亿美元，占总收入近半）及疫苗、动物保健业务的稳健扩张，仍支撑了长期上升趋势。 盈利端，2026年中期公司出现罕见净亏损55.80亿美元，净利率降至-16.96%，同比骤降47.33个百分点，二季度单季归母净亏损13.4亿美元，合每股亏损0.54美元，上年同期为盈利44.3亿美元、每股盈利1.76美元。这并非经营恶化，根源在于会计处理：上半年公司相继以现金完成约92亿美元收购聚焦长效流感预防药物CD388的Cidara Therapeutics，以及约68亿美元收购拥有CML新药TERN-701的Terns Pharmaceuticals；购入的在研资产须一次性计入研发费用且通常不可税前抵扣，合计约138.11亿美元的购入研发（IPR&D）费用直接侵蚀利润，研发费用因此同比暴增191.21%至223.33亿美元，相当于收入的67.9%（剔除该一次性费用，常规研发强度仍维持在收入25%左右的历史区间）；二季度有效税率还因Terns相关费用不可抵税被推高至160.3%。叠加疫苗存货减值及Verona Pharma并购相关存货公允价值调整，毛利率同比亦下滑约3.8个百分点。但上半年经营活动现金流净额不降反升，同比大增60.33%至92.88亿美元，占收入比例升至28.24%，说明账面亏损属一次性非现金冲击，核心业务真实造血能力未受损。拉长周期看，2016至2025年净利润年复合增速高达18.58%，平均净利率18.54%，高出行业均值3.03个百分点，主要得益于高毛利可瑞达占比持续提升及2021年剥离低毛利女性健康业务后的结构优化；类似的科学收购导致的短期利润扰动此前已有先例（2023年收购Prometheus的费用曾令当年市盈率飙升至756倍），历史经验显示费用消化后利润率均能回归常态。 负债方面，截至中期末，公司总负债878.18亿美元，较年初增长4.29%，资产负债率升至67.66%，同比上升9.4个百分点；长期债务达510.81亿美元，较年初增长9.26%，占总资产比例39.35%，远高于近十年28.29%的均值。杠杆快速攀升的直接原因是为覆盖Cidara与Terns两笔合计约160亿美元的现金收购对价，上半年新增贷款收益108.11亿美元，主要通过银行贷款等间接渠道获得，而非公开发债（期内发行债券金额为零）；同时期末现金较年初骤降53.09%至68.91亿美元，总资产同步收缩5.16%至1298.02亿美元，负债分子扩大与资产分母缩小双向推高负债率；股东权益则因净亏损叠加分红下降20.28%至419.84亿美元。不过筹资活动现金净流出实际较去年同期大幅收窄（从93.11亿美元降至12.19亿美元），显示新增借款部分对冲了回购、分红等资金流出。从长期看，公司近十年平均资产负债率63.22%，低于行业均值，主要受益于2021年欧加隆分拆时一并剥离约94亿美元存量债务及可瑞达、Gardasil持续贡献的强劲现金流支撑有序偿债，此次为并购阶段性加杠杆，尚处可控区间。 展望未来十年，默沙东业绩曲线大概率呈"先抑后扬"。近两三年仍将消化多重扰动：糖尿病产品专利悬崖已基本兑现、Gardasil在华日需求短期难修复，而可瑞达静脉剂型最核心的美国专利将于2028年到期，该产品仍占总收入近半，管理层预计其销售额将在2028年达约350亿美元峰值后开始下滑。但公司已构建多层防御：其一，皮下注射新剂型Keytruda Qlex已于2025年9月获批，覆盖38种实体瘤适应症，配方及给药方式专利有望大幅延展保护期，分析机构预计其销售额到2032年可达70亿美元以上，有望将陡峭悬崖平滑为缓坡；其二，Winrevair、Welireg、Capvaxive及新获批的首款口服PCSK9抑制剂等新产品放量迅猛，二季度新产品收入合计15亿美元，较上年同期6亿美元翻倍以上；其三，两笔并购分别带来CML新药TERN-701（分析师预计非风险调整峰值销售可超40亿美元）及III期临床的长效流感预防药物CD388，叠加动物保健业务持续扩张。管理层自身指引是：现有管线到2030年代中期非风险调整商业机会合计超700亿美元，超可瑞达历史峰值两倍，并计划到2030年前推出20款新药，剔除专利悬崖影响后长期收入增速目标为5%至8%。综合历史5.6%的收入复合增速、18.58%的利润复合增速与上述管线节奏，判断未来十年收入复合增速大概率落于4%至7%的中个位数区间，2026至2028年业绩仍将因悬崖与并购费用波动，此后随一次性费用出清、新品对冲存量下滑，盈利能力有望向历史均值回归，最大不确定性在于TERN-701、CD388等新资产能否顺利商业化。 估值层面，截至发稿日，默沙东TTM市盈率高达101.20倍，远超近十年23.9倍均值及行业平均，但如前述，这主要是并购IPR&D费用一次性压低分母所致的统计失真而非情绪泡沫——2023年Prometheus收购费用也曾令市盈率飙升至756倍，此后随费用消化迅速回落。与失真的静态市盈率形成对比的是，截至8月10日收盘股价报130.92美元，逼近7月28日创下的131.82美元历史高点，中期末总市值3172.21亿美元、较年初逆势增长21.78%，摩根大通8月初亦重申"买入"评级，表明市场更看重可瑞达、Winrevair等核心产品长期盈利能力及超700亿美元管线潜在价值，而非被一次性费用拖累的GAAP账面利润。股息方面，2025年度分红83.33亿美元，同比增长3.16%，股息率3.20%，高于近十年3.01%均值，经营现金流对分红覆盖依然稳健。整体而言，当前估值宜结合非GAAP口径及管线价值综合评判，表面高估的静态市盈率，实质反映的是公司正处于资本开支驱动下一轮增长的战略投入期。 1.2优劣 优势方面，默沙东最核心的竞争力仍是可瑞达构筑的肿瘤免疫治疗霸主地位——该产品2025年销售额316.8亿美元，占总收入近半，适应症覆盖超40种实体瘤，规模效应与议价能力显著优于同业；更重要的是公司并未坐视2028年专利悬崖，而是提前布局皮下注射新剂型Keytruda Qlex，已于2025年9月获批、覆盖38种实体瘤适应症，配方与给药方式专利有望大幅延展保护期，将"悬崖"变为"缓坡"，这种主动的生命周期管理能力在同类大分子药物中较为领先。其次，新产品梯队正快速放量：Winrevair二季度同比增长75%、Welireg同比增长67%，加上疫苗Capvaxive及新获批的首款口服PCSK9抑制剂，二季度新产品合计贡献收入15亿美元，较上年同期翻倍以上，显示公司在肿瘤之外已培育出多个潜力收入支柱，收入结构多元化程度正在改善。再者，公司坚持"科学主导"的并购策略，近年通过Prometheus、Acceleron（获得Winrevair）、Verona Pharma（获得Ohtuvayre）、Terns（获得CML新药TERN-701）及Cidara（获得CD388）等收购持续为管线注入新增长点，自身测算现有管线到2030年代中期非风险调整商业机会合计超700亿美元，体现较强的资本配置纪律与外延增长能力。此外，尽管中期出现账面净亏损，经营活动现金流却同比大增60.33%至92.88亿美元，占收入比例达28.24%，说明核心业务真实造血能力依然强劲，账面亏损属一次性会计现象而非经营恶化，"利润与现金流背离"恰恰反衬主业稳健。最后，动物保健业务提供了与人用药专利周期弱相关的稳定高利润现金流，公司已连续多年提升分红（2025年度83.33亿美元，同比增长3.16%，股息率3.20%高于均值），2021年剥离低毛利欧加隆业务后资产结构更趋优质，历史杠杆水平（十年均值63.22%）也显著低于行业，为后续并购留出财务空间。 劣势方面，最突出的风险是对可瑞达单一产品的高度依赖：该药占2025年总收入近一半，其静脉剂型美国核心专利将于2028年到期，即便Qlex能承接部分存量患者，考虑生物类似药竞争及支付方转换处方的动力，可瑞达系列在2028年后收入端仍可能面临较大幅度下滑压力，是同业中较为罕见的单一品种集中度风险。其次，公司近年频繁通过大规模并购购入在研资产并一次性计入研发费用的做法，使账面盈利波动性明显放大且难以预测——仅上半年，Cidara与Terns两笔收购即带来约138亿美元一次性费用，导致净利润由盈转亏，二季度有效税率一度被推高至160.3%，2023年收购Prometheus时也曾出现类似冲击，反复的一次性费用使外部投资者更难通过传统GAAP指标判断真实盈利趋势。再者，为支撑并购公司短期加杠杆速度较快：长期债务占总资产比例由历史均值28.29%骤升至39.35%，期末现金较年初骤降53.09%，股东权益缩水逾20%，若后续仍有大额并购需求，可能进一步依赖外部融资。此外，第二大收入支柱Gardasil疲软态势迄今未见拐点，受中国渠道去库存及日本追种项目到期影响，2025年销售额同比下滑39%，管理层预计2026年仍难改善，公司此前已明确撤回对该产品110亿美元的长期销售目标，中国需求何时企稳尚无清晰时间表。与此同时，公司面临美国IRA政府药价谈判（Januvia已纳入首批名单）、德国GKV-BStabG法案及中国带量采购等多重全球定价政策压力，持续压缩海外市场利润空间。另外，作为对抗专利悬崖核心武器的Keytruda Qlex本身也存在执行不确定性：其透明质酸酶给药技术正与Halozyme Therapeutics存在专利诉讼，一旦败诉可能影响该剂型商业化节奏。最后，公司管线依赖症明显，TERN-701、CD388及sacituzumab tirumotecan等在研项目均处临床阶段，700亿美元管线机会本身即为非风险调整数字，任何关键临床试验失败都可能直接冲击市场对2028年后增长故事的信心，这是创新驱动型药企共同面临、但对默沙东而言尤为关键的固有风险。 第2章利润表 营业收入增长率：2026年中期，默沙东的营业收入为328.93亿美元，同比增长4.97%，增速同比上升6.7个百分点；2016-2025年(9年)增长63.32%，年复合增长5.6%，增速比制药行业的低0.27个百分点，长期呈上升趋势。增速短期上升主要由于肿瘤学、心血管及呼吸业务以及动物保健业务的强劲表现，特别是核心重磅产品Keytruda（可瑞达）的持续增长和Welireg的快速放量，以及2026年上半年新型心血管药物Winrevair（sotatercept）上市后的强劲摄取（上半年销售额达11.14亿美元）。此外，通过收购Verona Pharma获得的呼吸系统产品Ohtuvayre也贡献了新增收入，这些增长点共同抵消了糖尿病产品（Januvia和Janumet）因专利到期及竞争压力导致的收入下滑，以及抗病毒药物Lagevrio销售额的显著减少。增速长期上升主要由于公司坚持科学主导的战略，成功将肿瘤学（以Keytruda为核心）、疫苗（Gardasil/Gardasil 9）和动物保健打造为三大增长支柱。Keytruda通过不断扩展新适应症成为全球领先的肿瘤药物，而Gardasil系列在全球（特别是中国市场前期）的广泛应用和动物保健业务的稳健扩张，确保了公司过去九年营业收入的持续增长。同时，公司通过对Acceleron、Prometheus及EyeBio等企业的战略收购和授权合作，不断丰富产品管线并实现商业化，支撑了长期的上升趋势。增速低于制药行业的复合增速主要由于公司在分析周期内经历了重大的业务剥离及多款核心产品的专利到期挑战。2021年公司完成了对Organon（欧加隆）的分拆，剥离了约65亿美元规模的女性健康及传统品牌业务，导致了收入基数的结构性变动。同时，重磅药物如Zetia/Vytorin、Remicade及Singulair在关键市场相继失去专利保护，面临激烈的仿制药和生物类似药竞争，造成了数以十亿计的收入损失。此外，全球药品定价压力持续增加，尤其是美国《通胀削减法案》（IRA）导致的政府调价（如Januvia被选入首批谈判名单）、中国带量采购（VBP）政策的影响，以及340B折扣计划的利用率上升，均在一定程度上拖累了公司的整体复合增速。 营业成本：2026年中期，默沙东的营业成本为85.90亿美元，同比增长23.14%，与营业收入的比例为26.11%（营业成本率，即1-毛利率），同比上升3.85个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为1448.23亿美元，平均比例为28.96%，比制药行业的均值低1.17个百分点，长期呈下降趋势。 营销费用：2026年中期，默沙东的营销费用为56.04亿美元，同比增长7.73%，与营业收入的比例为17.04%，同比上升0.44个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为1003.32亿美元，平均比例为20.06%，比制药行业的均值低5.23个百分点，长期呈下降趋势。 研发费用：2026年中期，默沙东的研发费用为223.33亿美元，同比增长191.21%，与营业收入的比例为67.90%（研发费用率），同比上升43.42个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为1435.24亿美元，平均比例为28.70%，比制药行业的均值高9.61个百分点，长期呈上升趋势。 所得税率：2026年中期，默沙东的所得税为13.63亿美元，同比减少1.8%，与持续经营税前利润的比例为-32.32%（所得税率），同比下降45.05个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为207.92亿美元，平均比例为19.59%，比制药行业的均值高2.99个百分点，长期呈下降趋势。 净利率：2026年中期，默沙东的净利润为-55.80亿美元，与营业收入的比例为-16.96%（净利率），同比下降47.33个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为927.43亿美元，平均比例为18.54%，比制药行业的均值高3.03个百分点，长期呈上升趋势。比例短期下降主要由于公司在2026年上半年进行了重大的战略性收购，特别是收购了Terns Pharmaceuticals（68亿美元）和Cidara Therapeutics（92亿美元），导致研发费用中的购入在研研发（IPR&D）费用大幅激增至138.11亿美元。由于这些研发资产收购费用通常无法获得税收抵免，直接导致了55.80亿美元的净亏损。此外，受Restructuring费用增加、疫苗存货减值以及因收购Verona Pharma产生的存货公平价值调整影响，毛利率在2026年中期同比下降了3.8个百分点，进一步压缩了利润空间。比例长期上升主要由于公司科学主导战略的成功转型，特别是核心产品Keytruda（可瑞达）通过适应症的不断扩展成为全球肿瘤治疗的基石，其销售额从2016年的14亿美元跃升至2025年的316.8亿美元，这种高毛利产品的占比提升显著优化了整体利润结构。同时，公司在2021年完成了对Organon（欧加隆）的拆分，剥离了利润率较低的女性健康及传统品牌业务，实现了业务结构的精简化。持续多年的全球整顿计划（Restructuring Program）也通过优化制造网络和削减行政开支，为公司创造了数十亿美元的年度成本节约。比例高于制药行业的均值主要由于默沙东拥有极具竞争力的重磅产品组合，特别是Keytruda在2025年已占公司总销售额的约49%，且在肿瘤领域拥有极高的议价能力和规模效应。Gardasil系列疫苗在全球范围内的垄断地位或高市场份额也贡献了稳定的超额利润。相比于行业均值，公司在剥离非核心业务后，更专注于突破性科学和具有高进入壁垒的生物制剂及疫苗领域，这种向高价值、专利保护期内的创新药倾斜的资产配置，使其能够长期维持优于行业平均水平的盈利能力。 净利润增长率：2026年中期，默沙东的净利润为-55.80亿美元；2016-2025年(9年)增长363.41%，年复合增长18.58%，增速比制药行业的高9.69个百分点，长期呈上升趋势。 归属于母公司股东的净利润：2026年中期，默沙东的归属于母公司股东的净利润为-55.75亿美元，与净利润的比例为99.91%，同比略微下降；2016-2025年(10年)，此项合计为927.48亿美元，平均比例为100.01%，比制药行业的均值高1.05个百分点，长期呈下降趋势。 第3章资产负债表 总资产增长率：2026年中期末，默沙东的总资产为1298.02亿美元，对比年初减少5.16%，增速同比(去年同期)下降5.52个百分点；2016-2025年(9年)增长43.5%，年复合增长4.09%，增速比制药行业的低1.14个百分点，长期呈上升趋势。 负债率：2026年中期末，默沙东的总负债为878.18亿美元，对比年初增长4.29%，与总资产的比例为67.66%（负债率），同比上升9.4个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为63.22%，比制药行业的均值低0.6个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于公司在2026年上半年为支持重大战略收购（包括以约68亿美元现金收购Terns和约92亿美元收购Cidara）增加了外部筹资，导致长期债务规模显著扩大；同时，2026年中期总资产规模因现金结余减少及无形资产摊销而较年初有所缩减，在负债总额增加而资产总额下降的双重作用下，负债率出现短期攀升。比例长期下降主要由于公司在2021年完成了对Organon（欧加隆）的战略分拆，通过剥离约94亿美元的债务实现了资产负债表的精简化；此外，核心重磅产品Keytruda及Gardasil系列持续贡献的强劲经营性现金流，使公司能够在中长期内维持有序的债务偿还节奏，并依靠内部积累支撑研发和运营，从而逐步降低了对杠杆的依赖。比例低于制药行业的均值主要由于默沙东拥有极具竞争力的盈利能力和优于行业的总资产周转率，使其具备更强的自我造血能力来覆盖资本开支和股东回报；相比行业平均水平，公司在剥离女性健康及传统品牌等资本密集型业务后，资产结构更趋向于高利润、高现金回报的创新药和疫苗业务，这种稳健的财务策略和高质量的资产配置，使其能够长期保持比行业均值更低的负债水平。 总资产周转率：2026年Q2 TTM，默沙东的总资产周转率为0.51次，同比下降0.03次；2016-2025年(10年)，平均总资产周转率为0.49次，比制药行业的均值高0.09次，长期呈上升趋势。 净资产收益率：2026年中期末，默沙东的股东权益为419.84亿美元，对比年初减少20.28%，净利润与股东权益的比例为7.55%（TTM净资产收益率），同比下降25.92个百分点；2016-2025年(10年)，净利润与股东权益的平均比例为24.79%，比制药行业的均值高7.4个百分点，长期呈上升趋势。 现金及现金等价物：2026年中期末，默沙东的现金及现金等价物为68.49亿美元，对比年初减少52.98%，与总资产的比例为5.28%，同比下降1.54个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为9.21%，比制药行业的均值高1.69个百分点，长期呈上升趋势。 物业、厂房及设备：2026年中期末，默沙东的物业、厂房及设备为257.37亿美元，对比年初增长1.66%，与总资产的比例为19.83%，同比下降1.65个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为28.09%，比制药行业的均值高16.33个百分点，长期呈下降趋势。 无形资产：2026年中期末，默沙东的无形资产为249.78亿美元，对比年初减少6.38%，与总资产的比例为19.24%，同比上升6.32个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为17.41%，比制药行业的均值低8.51个百分点，长期呈上升趋势。 商誉：2026年中期末，默沙东的商誉为215.82亿美元，对比年初增长0.01%，与总资产的比例为16.63%，同比下降1.74个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为19.65%，比制药行业的均值低4.45个百分点，长期呈下降趋势。 非流动资产其他项目：2026年中期末，默沙东的非流动资产其他项目为196.04亿美元，对比年初增长4.18%，与总资产的比例为15.10%，同比上升0.07个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为-5.16%，比制药行业的均值低8.63个百分点，长期呈上升趋势。 其他应付款及应计费用：2026年中期末，默沙东的其他应付款及应计费用为196.80亿美元，对比年初增长2.52%，与总资产的比例为15.16%，同比下降0.15个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为15.50%，比制药行业的均值高10.66个百分点，长期呈上升趋势。 长期债务：2026年中期末，默沙东的长期债务为510.81亿美元，对比年初增长9.26%，与总资产的比例为39.35%，同比上升10.45个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为28.29%，比制药行业的均值高1.34个百分点，长期呈上升趋势。 库存股：2026年中期末，默沙东的库存股为-641.32亿美元，绝对值对比年初增长1.8%，与总资产的比例为-49.41%，同比上升2.07个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为-53.11%，比制药行业的均值低35.67个百分点，长期呈上升趋势。 股本溢价：2026年中期末，默沙东的股本溢价为449.50亿美元，对比年初减少0.18%，与总资产的比例为34.63%，同比下降3.36个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为41.36%，比制药行业的均值高20.12个百分点，长期呈下降趋势。 留存收益：2026年中期末，默沙东的留存收益为632.69亿美元，对比年初减少13.42%，与总资产的比例为48.74%，同比下降9.52个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为51.78%，比制药行业的均值高28.49个百分点，长期呈上升趋势。 第4章现金流量表 经营业务其他项目：2026年中期，默沙东的经营业务其他项目为121.84亿美元，与营业收入的比例为37.04%，同比上升55.39个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为-58.39亿美元，平均比例为-1.17%，比制药行业的均值低1.16个百分点，长期呈下降趋势。 经营活动产生的现金流量净额：2026年中期，默沙东的经营活动产生的现金流量净额为92.88亿美元，同比增长60.33%，与营业收入的比例为28.24%，同比上升9.75个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为1355.92亿美元，平均比例为27.11%，比制药行业的均值高0.94个百分点，长期呈上升趋势。 投资活动产生的现金流量净额：2026年中期，默沙东的投资活动产生的现金流量净额为-158.12亿美元，绝对值同比增长600.58%，与营业收入的比例为-48.07%，同比下降40.87个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为-653.62亿美元，平均比例为-13.07%，比制药行业的均值低0.17个百分点，长期呈下降趋势。 贷款收益：2026年中期，默沙东的贷款收益为108.11亿美元，与营业收入的比例为32.87%，同比上升32.87个百分点；2016-2025年(10年)此项合计为零亿美元，平均比例为0.00%，与制药行业的均值持平。 筹资活动产生的现金流量净额：2026年中期，默沙东的筹资活动产生的现金流量净额为-12.19亿美元，绝对值同比减少86.91%，与营业收入的比例为-3.71%，同比上升26.01个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为-641.93亿美元，平均比例为-12.83%，比制药行业的均值低0.2个百分点，长期呈上升趋势。 期末现金及现金等价物余额：2026年中期末，默沙东的期末现金及现金等价物余额为68.91亿美元，对比年初减少53.09%，与总资产的比例为5.31%，同比下降1.56个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为9.29%，比制药行业的均值高1.63个百分点，长期呈上升趋势。 第5章估值 市值增长率：2026年中期末，默沙东的总市值为3172.21亿美元，对比年初增长21.78%，增速同比(去年同期)上升42.98个百分点；2016-2025年(9年)增长60.48%，年复合增长5.4%，增速比制药行业的低4.37个百分点，长期呈下降趋势。 市盈率：2026年Q2 TTM，默沙东的归属于母公司股东的净利润(对齐)为31.73亿美元，对比年初减少82.62%，总市值与归属于母公司股东的净利润(对齐)的比例为100.0倍（市盈率），对比年初上升85.71个倍数；2016-2025年(10年)，此项合计为927.48亿美元，平均比例为23.9倍，比制药行业的均值低3.94个倍数，长期呈上升趋势。 年度分红：2025年，默沙东的年度分红为83.33亿美元，同比增长3.16%，与归属于母公司股东的净利润的比例为45.65%（分红率），同比下降1.54个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为666.81亿美元，平均比例为71.90%，比制药行业的均值低2.44个百分点，长期呈上升趋势（备注：短期分红率若大幅下降是已公布的分红未发导致，实际并非异常）。 股息率：2025年，默沙东的股息率为3.20%，同比下降0.01个百分点；2016-2025年(10年)，平均股息率为3.01%，比制药行业的均值高0.26个百分点，长期呈下降趋势。 业绩预测与风险：默沙东所处的制药与动物保健行业拥有广阔的市场空间，其中人用制药业务聚焦于肿瘤、疫苗、心血管、呼吸及糖尿病等核心领域，特别是肿瘤免疫治疗（以Keytruda为核心）已成为全球制药市场的基石，而疫苗业务（如Gardasil系列）则在预防性公共卫生领域占据领先地位。心血管和呼吸系统药物（如Winrevair及新收购获得的Ohtuvayre）正成为新的高增长细分市场，而动物保健业务通过覆盖牲畜与宠物（如Bravecto家族）提供了稳健且高利润的现金流。预测未来十年，考虑到公司在2016-2025年间实现了5.6%的营收复合增长率和18.58%的净利润复合增长率，尽管面临2026年糖尿病产品及2028年Keytruda在美国的专利到期挑战，但凭借Winrevair等新药的强劲放量、ADC等在研管线的商业化以及动物保健业务的持续扩张，预计营收将维持在中个位数的复合增长；盈利方面虽然短期会因重大战略收购产生的购入在研研发（IPR&D）费用而出现波动（如2026年中期的净亏损），但长期看，随着业务结构的精简化及高毛利创新药占比提升，利润率有望在消化专利 cliff 影响后重回稳健增长轨道。然而，公司面临多重关键风险：首先是核心产品失去市场独占权（LOE）导致的销售额迅速下降，尤其是Keytruda在2028年后的专利保护到期将带来巨大的收入缺口；其次是全球药品定价压力持续加剧，特别是美国《通胀削减法案》（IRA）导致的政府价格谈判、德国GKV-BStabG法案以及中国带量采购（VBP）政策均可能大幅压缩利润空间；此外，药物研发本身具有极高的失败风险，且日益激烈的仿制药与生物类似药竞争、Gardasil等产品在关键市场（如中国）的需求波动，以及复杂的法律诉讼（如Gardasil产品责任诉讼）和地缘政治风险，都可能对公司的财务状况和经营成果产生重大不利影响。 综合估值：截至发稿日，默沙东的最新TTM市盈率为101.20倍，从数值上看处于历史极高水平，显著高于公司2016-2025年间23.9倍的平均市盈率以及制药行业的均值。然而，这种“高估”并非由于股价脱离基本面的泡沫，而是由于会计处理导致的利润分母端出现暂时性巨幅缩减而产生的估值失真。2026年中期，默沙东因在研研发（IPR&D）资产收购产生了巨大费用，尤其是对Terns Pharmaceuticals（68亿美元）和Cidara Therapeutics（92亿美元）的收购，导致研发费用激增，上半年净利润录得55.80亿美元的亏损，这直接推高了TTM（滚动十二个月）口径下的市盈率倍数。这种现象在默沙东的经营史中并不罕见，例如在2023年因收购Prometheus等战略交易，其年度市盈率曾一度飙升至756.2倍的异常水平，但在完成费用消化后估值往往会回归常态。与此同时，默沙东的总市值在2026年中期对比年初仍增长了21.78%，反映出市场投资者更倾向于看好其通过收购获得的管线潜力和Keytruda、Winrevair等核心产品的长期盈利能力，而非仅仅关注受单次收购费用拖累的GAAP（通用会计准则）利润。综上所述，若仅凭TTM市盈率判断，该指标表现为显著高估，但结合公司频繁进行重大科学收购的经营策略和Non-GAAP（非通用会计准则）下的稳健表现，这一市盈率水平更多反映了公司正处于通过资本开支驱动未来增长的战略投入期，而非估值泡沫。 Word版完整报告: https://pan.baidu.com/s/1H678-sRwKzOU1UQ4Ct13XQ?pwd=1234

近日，默沙东在其二季度财报中公布核心管线抗TL1A单抗tulisokibart两项II期临床研究截然不同的试验结果：该药物针对罕见肺部疾病的临床研究未达终点，公司决定关停这条适应症研发管线；而针对高发炎症性皮肤病的IIb期临床试验顺利达成主要终点与关键次要终点，展现出明确治疗潜力。 此次试验失利的适应症为系统性硬化症相关间质性肺病（SSc-ILD），属于罕见肺部病症。默沙东表示，经评估，tulisokibart未能完成该II期研究预设疗效目标，后续将全面终止该肺部疾病方向研发，同时强调本次试验过程中未出现新增安全风险，药物整体安全性表现平稳。 与之形成鲜明对比的是tulisokibart在化脓性汗腺炎适应症的临床表现。化脓性汗腺炎是一类炎症性皮肤疾病，仅美国就有数百万患者受该病症困扰，市场需求广阔。此次IIb期临床数据全面达标，为该药物皮肤病领域开发奠定重要数据支撑。 这款抗TL1A单抗是默沙东斥资108亿美元收购Prometheus Biosciences拿下的核心资产。2023至2024年间，多款抗TL1A单抗的亮眼中期临床数据引爆生物医药交易热潮，而默沙东这笔收购也是同期该赛道规模最高的一笔并购交易。 除本次披露的两项适应症外，tulisokibart的临床布局已覆盖多种自身免疫炎症疾病。今年6月，默沙东刚公布该药物治疗溃疡性结肠炎的III期临床积极结果；现阶段，药物还同步开展克罗恩病、类风湿关节炎、银屑病关节炎、放射学阳性中轴型脊柱关节炎等多项适应症临床试验，持续拓宽自身免疫疾病治疗版图。 收购Prometheus也是默沙东应对Keytruda专利到期、丰富研发管线的关键布局。公司首席执行官Rob Davis此前多次强调，企业需加速推进产业并购扩充产品线。近年间，默沙东并购动作频繁，先后完成对Verona Pharma、Cidara Therapeutics、EyeBio、拓臻生物多家生物医药企业的收购，持续完善多元化创新药研发梯队。 来源：endpoints news