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报告摘要 坚守麻醉镇痛板块“压舱石”价值，基本盘稳固同时，把握结构性升级机遇。 1）公司麻醉类业务收入占比超五成，依托咪酯市占率垄断、咪达唑仑“升类”后集采预期下降且行政壁垒加厚，能持续贡献极其稳健的现金流； 2）品种替代加速：1类创新镇痛药富马酸奥赛利定（TRV130）凭借无镇痛天花板和更优安全性的差异化临床优势，正精准抢占地佐辛及经典μ阿片受体的存量市场，医保放量趋势明确；另一方面，改良型新药NH600001（新型依托咪酯）已进入NDA阶段，上市后有望凭借渠道忠诚度实现“存量市场的精准升级”，成为新业绩爆发点。 关注神经及精神板块的“高弹性”驱动，看好创新管线兑现。 1）核心引进创新药安泰坦（氘丁苯那嗪）作为VMAT2抑制剂在迟发性运动障碍（TD）和亨廷顿病中具领先地位，营收占比已超神经板块六成，并维持高速增长，是板块最大的弹性来源； 2）精神类稳中求进。氢溴酸伏硫西汀获批上市，叠加合作代理绿叶制药的三款长效抗精神病药，有助于推升板块整体增速。两大板块前沿自研梯队清晰：帕金森伴精神症状药物NH130（对标匹莫范色林）、抗AD口服小分子NH280105及鼻喷剂Protollin、以及食欲素拮抗剂NH104（对标赛托雷生）等在研创新药均定位临床未满足需求，竞争格局较好。 重视原料药一体化带来的成本防线与稳定的治理结构。公司通过垂直整合掌握了咪达唑仑、依托咪酯等多款精麻管制药品的原料药生产资质，不仅锁定了制剂供应，也有效对冲了制剂端集采的价格降幅，维持了核心板块整体高毛利水平。 盈利预测：公司已构建丰富的CNS产品矩阵，创新转型初见成效，业务具有稀缺性。考虑到公司神经与精神类业务有望持续放量，新产品有望陆续上市，集采风险陆续出清，后续各业务有望进入稳健增长期。我们预计公司2026-2028年公司归母净利润分别为12.15/13.97/16.36亿元，EPS分别为1.20/1.38/1.61元，当前市值对应PE分别为17倍/15倍/12倍，维持“增持”评级。 风险提示：销售/研发进度不及预期、业绩预测与估值不及预期等风险。 1.CNS领域头部企业，引进与自研并举，竞争力持续提升 江苏恩华药业股份有限公司长期深耕中枢神经系统（CNS）用药领域，公司始建于1978年，2008年在深圳证券交易所上市，战略定位于中枢神经药物领域市场，主营业务为中枢神经系统药物的研发、生产和销售，主要产品覆盖麻醉类、精神类和神经类等方向。历经近50年产业深耕，恩华药业已形成较完整的中枢神经药物产品系列和营销网络，并拥有原料药和制剂药物三大现代化生产基地，总占地面积900余亩，具备原料药、固体制剂、水针剂、冻干粉针剂等多种生产能力，为持续深耕CNS赛道奠定了较强的产业化基础。 1.1.原料药起家，专科仿制用药高筑壁垒，创新转型持续推进 根据公司过往发展历程及转型节点，我们将公司发展分为三大主要阶段： 阶段一：原料药业务起家，逐步向市场化转型阶段（1978-2007年） 1978年，徐州制药厂第三分厂成立，标志着公司开始逐步完成从地方制药单位向市场化医药企业的转变。 1）1996年，以徐州第三制药厂为核心组建成立徐州恩华药业集团； 2）2000年，完成第二次改制并实现国有资本全部退出，进一步理顺产权关系和经营机制； 3）2007年，公司更名为“江苏恩华药业股份有限公司”，为次年登陆资本市场做好组织和制度准备。这一阶段公司主要完成了产业基础积累、股权结构重塑和市场化运营机制搭建，为后续上市融资和专科化发展奠定了基础。 阶段二：上市十载，仿制起步，实现CNS专科聚焦与产品矩阵扩张（2008-2017年） 2008年，公司在深圳证券交易所上市，在巩固原料药业务基础同时，发展重心逐步向中枢神经系统（CNS）细分领域进行专科化经营延伸。依托资本市场支持以及原料药-制剂一体化基础，公司围绕麻醉、精神和神经三大治疗领域持续扩充产品梯队： 1）2010年，利培酮分散片、氯氮平口崩片获批； 2）2011年，盐酸右美托咪定及注射液、枸橼酸芬太尼及注射液获批； 3）2012年，丙泊酚原料药及注射剂获批； 4）2013年，盐酸度洛西汀原料药和肠溶片获注册批件并成功上市； 5）2014年，注射用盐酸瑞芬太尼、阿立哌唑原料药及片剂获批； 6）2015年，贾汪国际原料药基地一期完成并通过GMP认证，进一步夯实了公司的产业化与供应链基础。上市后的恩华药业围绕CNS赛道持续推进重点品种导入、生产体系完善和产品线延伸，逐步形成麻醉、精神、神经三线并进的专科化格局，为后续创新转型奠定了坚实基础。 阶段三：高端仿制药项目陆续落地，创新转型初见成效（2018年至今） 公司高端仿制药项目获批节奏持续加快。2020—2024年间先后推动枸橼酸舒芬太尼注射液、盐酸羟考酮注射液、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、盐酸阿芬太尼注射液、盐酸咪达唑仑口服液、奥氮平片、拉考沙胺注射液、普瑞巴林胶囊、氯硝西泮注射液、米库氯铵注射液等产品获批上市。 license-in模式与自研并举，加速公司创新转型。富马酸奥赛利定注射液，作为新一代机制的阿片类静脉镇痛药，通过偏向激动G蛋白通路，减少β-arrestin相关副作用，持续巩固公司麻醉镇痛管线竞争壁垒。 1）2018年5月，公司与美国Trevena签署《药品许可及合作协议》，获得TRV130在中国开展开发和销售的独家许可； 2）富马酸奥赛利定于2023年获批上市，并在公司2024年年报中被列为已纳入2023年国家医保目录的重要创新成果，公司创新转型开始进入商业化兑现阶段。 2018年以来，恩华药业创新平台建设持续推进。 1）2018年7月，全资子公司苏州恩华医药研究有限公司注册成立并投入运营，重点布局麻醉镇痛和中枢神经领域的小分子创新药及高端仿制药研发； 2）2019年，公司获批建设“江苏省中枢神经药物研究重点实验室”； 3）2020年，上海枢境生物科技有限公司成立，作为集团在上海布局的创新药研发中心，进一步补强了公司在精神分裂症、抑郁症、疼痛和麻醉等CNS前沿方向的研发能力。 图1：恩华药业历史沿革 数据来源：公司官网、东北证券 1.2.股权结构稳定，股权激励深度绑定核心人员 孙彭生、陈增良、付卿和杨自亮系一致行动人，共持股47.96%，为公司实际控制人。1）2024年4月，四人续签《一致行动协议》，有效期三年，25年内公司实际控制人未发生变更；2）间接持股：四位自然人合计持有徐州恩华投资有限公司55.58%的股权，由于四人是一致行动人，因此徐州恩华投资公司与他们亦构成一致行动关系。徐州恩华投资有限公司持股31.51%，故一致行动人间接持股31.51%；3）孙彭生、陈增良、付卿和杨自亮分别直接持股4.90%、3.93%、3.93%和3.69%，四人合计直接持股16.45%。一致行动人通过直接与间接持股方式合计控制公司47.96%的股份，为公司实际控制人。 图2：恩华药业股权结构图（截止2026年一季报） 数据来源：公司公告、东北证券 备注：1）子公司梳理主要根据公司2025年报“企业集团的构成”口径整理；2）实控人Q2增持0.02%，持股比例进一步提升。 通过股权激励机制，公司已建立清晰的中长期利益绑定框架。 1）2024年8月，公司完成限制性股票激励计划授予登记，向817名激励对象授予858.87万股限制性股票； 2）2025年7月，公司2024年限制性股票激励计划授予的限制性股票第一个解除限售期解除限售条件成就，750名激励对象对应的226.4451万股限制性股票获准解除限售。 我们认为，恩华药业已形成“核心团队稳定控制+覆盖范围较广的员工激励”的治理与激励框架，有助于推动公司在中枢神经领域的创新研发和长期经营目标落地。 公司管理层延续性较强，核心高管从业经验丰富，稳定性强，为中长期战略执行提供了组织保障。2025年4月，公司完成董事会、监事会换届；同年5月，公司选举孙彭生为第七届董事会董事长，续聘孙家权为总经理，续聘付卿、陈增良、杨自亮为副总经理，续聘段保州为董事会秘书兼副总经理、李岗生为财务总监，监事会则选举王丰收为第七届监事会主席。公司新一届管理层和经营层以长期任职于公司的核心成员为主，管理团队延续性较强，有助于保持经营决策和战略推进的稳定性。 数据来源：公司公告、东北证券 备注：2025年12月19日起，公司正式无监事会。 1.3.管线聚焦CNS领域，基本盘稳固 公司长期深耕中枢神经系统（CNS）治疗领域，围绕麻醉镇痛、精神、神经及睡眠等核心临床场景持续推进产品布局，已形成较为完整的专科产品矩阵。其竞争优势主要来自三方面： 1）研发端100%聚焦CNS领域：“创新药+仿制药”双轮驱动下，管线迭代方向较为清晰，有利于提升研发资源配置效率； 2）生产端具备原料药与制剂一体化能力：有助于保障供应稳定，并在集采及价格竞争环境下强化成本控制优势； 3）销售端已形成覆盖院端与零售终端的推广体系：公司长期深耕专科渠道，为存量品种放量及后续创新产品导入提供平台支撑。公司CNS领域的长期积累并非单一产品优势，而是研发、生产、商业化协同下的体系化能力，预计将继续支撑公司存量业务稳健经营，并为中长期创新转型奠定基础。 图3：恩华药业主要核心产品矩阵 数据来源：公司公告、公司官网、东北证券 麻醉镇痛类：全场景覆盖构建深厚壁垒，创新药接力开启第二增长曲线。 公司麻醉镇痛业务已形成国内领先的全矩阵产品体系，深度覆盖围术期诱导、维持、苏醒及术后镇痛等核心临床场景。根据摩熵数据库统计，公司2025年营收结构显示，该板块呈现出明显的“基石产品稳健、创新品种起速、管线有序迭代”的特征。 1）产品矩阵丰富，协同效应显著。在麻醉领域，以依托咪酯（74%占比）、咪达唑仑（21%占比）为代表的品种构成了稳固的营收基石； 2）产品结构持续优化，实现创新迭代。作为国内独家的新一代G蛋白偏向性μ阿片受体激动剂，富马酸奥赛利定注射液（TRV130）已在镇痛业务中贡献了16%的营收，展现出强劲的增长潜力。该产品凭借呼吸抑制风险低、胃肠道副作用少等差异化临床优势，正迅速抢占吗啡注射液、地佐辛等传统静脉注射阿片类镇痛药的存量市场，成为公司镇痛板块的新增长点。我们认为，公司麻醉镇痛板块已形成“成熟品种贡献稳健现金流、创新品种贡献新增长曲线”的组合特征，当前阶段TRV130正处于快速放量阶段，同时随着公司1类创新药NH600001年内获批，公司麻醉镇痛板块业绩增速有望加速。 公司在依托咪酯用药市场中处于主导地位，NH600001上市后有望凭借渠道优势及创新药定价优势快速区分目标患者群体，实现平稳替换并对麻醉用药板块贡献业绩增量。根据摩熵数据，依托咪酯整体市场规模超12亿元，其中恩华药业市场份额最大，2025年公司市场份额已达99%，处于市场主导地位。我们认为，恩华在麻醉诱导药物领域拥有极强的渠道掌控力、科室覆盖深度以及医生品牌忠诚度，公司1类创新药NH600001（新型依托咪酯）作为传统依托咪酯的升级换代品种，旨在解决肌阵挛及肾上腺皮质抑制等临床痛点。凭借现有依托咪酯形成的庞大渠道优势，NH600001上市后无需从零开始商业拓展，通过渠道优势快速实现“存量市场的精准升级”，有望在短时间内完成临床替换与渗透，成为公司麻醉板块新的业绩爆发点。 地佐辛市场呈现“垄断竞争”格局，奥赛利定通过“强效镇痛+高安全性+创新药政策支撑”的三重逻辑，有望精准收割地佐辛在三甲医院及中重度疼痛手术场景中的存量份额，实现镇痛板块的品种迭代。 1）根据摩熵数据库统计，地佐辛市场规模约24亿元，其中扬子江药业以89%的市场份额占据统治地位，拥有极强的终端覆盖能力和先发优势； 2）奥赛利定有望凭借“强效镇痛+高安全性+创新药政策支撑”三大竞争优势实现对地佐辛市场替代。①无镇痛天花板效应。地佐辛属于阿片受体激动-拮抗剂（部分μ激动/κ激动），其最大局限在于存在镇痛“天花板效应”，对于极重度的术后疼痛，增加剂量往往无法成比例提升镇痛效果。奥赛利定作为高选择性μ阿片受体激动剂，其镇痛强度与吗啡、舒芬太尼相当，无镇痛天花板，能更好地应对大手术后的中重度急性疼痛；②安全性更优。激动κ受体可能导致患者出现嗜睡、头晕、甚至幻觉等神经系统不良反应，奥赛利定采用创新的G蛋白偏向性机制，能够精准激活镇痛通路，同时显著减少导致呼吸抑制和恶心呕吐（PONV）的β-arrestin通路激活。在提供同等镇痛强度的情况下，安全性表现远优于传统强效阿片药及部分激动剂；③政策准入与临床价值优势。佐辛近年来多次被纳入各地重点监控目录或面临报销限制，而奥赛利定作为国家1类创新药，符合临床路径升级方向，在医保谈判及专家推荐等级上拥有明显的竞争优势，另一方面，奥赛利定更符合目前临床推崇的“多模式镇痛”趋势，能够作为PCIA（镇痛泵）的核心药物，替代地佐辛成为术后急性疼痛管理的高端选择。 精神类业务实现全谱系覆盖，构建稳健“基本盘”。 公司精神类产品线极其丰富，几乎涵盖了精神科所有主流病种，表现出高度的抗风险能力和协同销售潜力。 1）核心支柱品种中，盐酸丁螺环酮片（24.7%占比）作为该板块最大的单品，其在抗焦虑领域的领先地位稳固，碳酸锂缓释片（14.9%占比）作为双相障碍治疗的“金标准”药物，提供了极高的市场黏性； 2）多层次抗精神病管线方面，公司布局了包括齐拉西酮（17.9%）、阿立哌唑（5.6%）、奥氮平（4.8%）及利培酮等在内的多代抗精神分裂药物，有助于满足急性期控制与维持治疗的差异化需求，产品协同效应明显。“多点开花”的产品布局使公司能覆盖不同症状及不同阶段的患者需求； 3）抑郁症方面，公司多模式抗抑郁剂伏硫西汀于2025年1月获批，与存量产品度洛西汀形成产品协同，后续加入集采目录后有望加速放量。另一方面，公司自研I类新药NH102已经完成II期临床试验，有望近一步强化公司在抑郁治疗领域的综合竞争力。 神经类业务呈现出极其显著的头部效应，公司创新药转型初显成果。 1）安泰坦（61.4%占比）超级大单品突显创新转型成绩。作为梯瓦（Teva）授权恩华商业化的氘代创新药，安泰坦在2025年的营收占比已超过神经板块的六成。其针对亨廷顿病舞蹈病和迟发性运动障碍（TD）的独家/领先地位，极大提升了公司在神经内科领域的学术声誉。安泰坦在2023年全球营收已超过12亿美元，看好产品后续持续放量预期；2）公司持续深耕其他神经疾病细分领域。①利鲁唑（13.1%占比）主要系针对渐冻症（ALS）的罕见病用药；②加巴喷丁（13.5%占比）与卡马西平（6.1%占比）分别系针对神经病理性疼痛和癫痫的用药。公司产品聚焦于高学术壁垒的细分赛道，已经初步实现高端仿制药制剂布局，后续创新跟进可期；3）自研I类新药NH130正处于II期临床，定位下一代匹莫范色林，有望强化公司在PD领域的竞争力。 睡眠类：作为CNS场景的补充布局，有助于完善专科产品体系并增强终端协同。 公司睡眠类产品主要包括扎来普隆（66%占比）及马来酸咪达唑仑片（31%占比），覆盖不同失眠患者的用药需求，进一步延伸了公司在CNS治疗场景中的产品触达范围。 公司麻醉类、精神类、神经类三大板块营收稳健提升，系公司主要营收贡献来源。 1）2025年三大板块实现营收46.75亿元（+4.3%），占总营收比77.8%（较2023年+1.3pct），核心业务贡献稳健提升； 2）公司麻醉类、神经类近年有新药获批上市，助力板块营收保持稳健增长，随着公司新药研发推进，未来商业化成功有望为公司带来持续的业绩增长贡献。   2.已上市管线持续贡献稳健现金流，引进管线加速放量 从增长结构看，公司整体业务增量正由高端仿制药逐步切换至创新品种，创新管线加速放量贡献业绩增长。麻醉镇痛板块，羟瑞舒阿和TRV130等管制类药物有望持续加速放量，神经板块，安泰坦有望继续保持高速增长。 2.1.麻醉镇痛：现金流底盘稳固，增长动能向高壁垒与创新品种迁移 已上市产品矩阵中，麻醉镇痛板块是公司当前现金流与利润的核心支点，也是支撑整体估值中枢的底层资产。公司麻醉及镇痛类产品矩阵布局丰富，竞争优势明显，公司通过麻精药定点生产资质、原料药布局实现体系内成本最低化、产品梯队完整性以及院内渠道协同等优势高筑企业护城河。 2.1.1.麻醉镇痛板块贡献稳健现金流，咪达唑仑升类后集采风险降低 麻醉镇痛板块壁垒高，系公司业绩稳定器。2025年公司麻醉类业务实现收入31.16亿元（+1.8%），占总收入比重52.7%（-1.0pct），系公司当前收入体量最大的业务单元。 1）围术期麻醉镇痛需求与手术量高度相关，国内市场疫情后手术量保持稳健增长（2020-2024年四年复合增速11.8%），临床使用场景清晰、替代弹性相对有限，行业手术增长助力实现麻醉药物及术后镇痛药物需求稳健增长； 2）麻醉及精神类定点生产资质、供应链稳定性和院内准入能力共同抬升了后来者进入门槛，使相关品种通常具备较强的价格韧性和份额稳定性。 咪达唑仑注射液受监管政策“升类”影响，市场规模回落，恩华药业仍占据市场主导地位。根据摩熵数据，2023年咪达唑仑市场规模超12亿，而2025年市场规模仅5.1亿，较2023年下滑59.2%，市场规模发生明显回落。 1）2024年4月30日，国家药监局发布《关于调整精神药品目录的公告》，其中咪达唑仑原料药和注射剂由第二类精神药品调整为第一类精神药品，并于2024年7月1日起正式施行； 2）升类后管理成本增加：板块升为“精一”后，临床使用必须开具“红处方”，且在采购、储存、空安瓿回收及报损等方面均受到极其严格的管控。我们认为，管理难度的阶梯式上升，导致部分非核心镇静场景（如简单的胃肠镜检查或二级及以下医院）开始减少咪达唑仑的使用，转而寻求管理更便捷的替代品； 3）2025年恩华药业仍占据咪达唑仑约68%的市场份额，仍处于市场主导地位； 4）集采预期下降。咪达唑仑升为“精一”进一步加厚了行政壁垒，强化了该品种不被集采的确定性，使其从“放量品种”转变为“高壁垒、长生命周期”的现金流品种。 管制麻醉药集群是公司麻醉镇痛板块竞争力的重要支撑，其壁垒并非来源于单一品种领先，而是由资质门槛、产品梯队与院内推广体系共同构成的复合优势。从行业属性看，麻醉药品、精神药品实行定点生产管理，生产、流通及供应保障均受严格监管，决定了该赛道具有较高准入门槛，并非一般仿制药企业能够快速进入的充分竞争市场。 1）公司长期深耕中枢神经细分领域并具备麻醉药品及精神药品定点生产资格，为其在相关赛道建立了较强的先发基础； 2）公司已形成规范化生产与供应体系，市场后进入者复制难度相对较高，公司成本控制优势领先同业。 2.1.2.羟瑞舒阿+奥赛利定五大产品协同效应明显，营收有望保持稳健增长 公司羟瑞舒阿与奥赛利定形成完美产品协同，全方位覆盖手术前后麻醉镇痛全流程。 1）依托咪酯+公司芬太尼类产品配合，实现术前诱导与术中维持； 2）舒芬太尼与羟考酮在术后镇痛及急性镇痛上实现协同，奥赛利定的引进进一步巩固公司在这一领域的竞争优势。 传统镇痛药物中，恩华药业在羟考酮注射液市场上占据主导地位，而在瑞/舒/阿芬太尼市场上占比较小，增长空间广阔。 1）根据摩熵数据，2025年恩华药业在羟瑞舒阿四大领域市占率分别为69%/7%/2%/3%，2025年同比增速分别为42%/15%/17%/25%，其中羟考酮和舒芬太尼引领行业增速，四大产品整体处于加速爬坡增长阶段； 2）羟考酮市场恩华药业已处于主导地位，人福医药在瑞芬太尼/舒芬太尼/阿芬太尼市场处于主导地位，2025年市占率分别为89%/98%/97%； 3）根据摩熵数据，恩华药业四大产品2025年总营收实现29.0%同比增长，考虑到2022-2025年四大产品营收增速分别为87%/44%/19%/29%的高速增长及公司在CNS领域的竞争优势持续加强，我们认为，公司羟瑞舒阿四大产品有望继续保持高速增长。 富马酸奥赛利定（欧立罗®）是公司麻醉镇痛板块中具有差异化竞争潜力的创新单品，也是公司通过license-in模式丰富创新管线的成功尝试，有望实现对传统阿片类镇痛药的升级替换。 1）TRV130是由美国Trevena公司首创的（First-in-class）的新型小分子G蛋白偏向性μ-阿片受体（MOR）激动剂，优先激活镇痛疗效信号通路的同时，能够减少引起不良反应信号通路的激活； 2）TRV130已于2020年在美国获批上市（商品名：OLINVYK®），用于治疗需要静脉注射阿片类药物的成人患者的中度至重度急性疼痛； 3）公司拥有该产品大中华区开发及商业化的独家权益，同时恩华需向Trevena支付中国区净销售额10%的提成，2026年1月，Trevena板块将其在上述协议中享有的中国区提成权益转让给了第三方板块R-Bridge，以换取债务豁免，恩华药业的开发与商业化权利不受影响。 TRV130具有显著G蛋白偏向性特征，利用“偏向性”在临床上实现更宽的安全窗口。在保证镇痛效果前提下，显著减少副作用。 1）阿片类药物结合板块μ受体（MOR）后，激活板块G板块蛋白，解离出板块Gα（抑制腺苷酸环化酶（AC）的活性，导致细胞内环磷酸腺苷（cAMP）水平下降）和板块Gβ/γ复合物（一方面导致钙通道失活（减少板块Ca2+流入），另一方面，激活钾通道（增加板块K+流出）），抑制疼痛神经递质释放，切断疼痛信号传递，达到镇痛效果； 2）在产生镇痛作用的同时，受体还会被板块GRK（G板块蛋白共轭受体激酶）板块磷酸化，进而招募一种名为β-arrestin（β-抑制蛋白）板块的蛋白质。β-arrestin板块的绑定会阻碍受体继续与板块G板块蛋白结合，甚至导致受体被“吞”进细胞内部（脱敏）（吗啡耐药原因）。这一过程会触发丝裂原活化蛋白激酶（MAPK）等信号，导致便秘、呼吸抑制以及成瘾耐受等副作用； 3）另一方面，当前药理学最前沿也在质疑副作用是否仅仅由β-arrestin板块产生，即G板块蛋白通路可能也会参与产生部分副作用，提示类似TRV130这种极致偏向的药物，能显著降低风险，但在极高剂量下仍需警惕呼吸抑制等潜在风险。 奥赛利定商业化拓展两大核心市场： 1）传统阿片类镇痛药物如地佐辛等的市场取代； 2）传统经典μ阿片受体完全激动剂类药物如舒芬太尼、吗啡、氢吗啡酮。 奥赛利定战略级降维竞争地佐辛，有望快速抢占地佐辛市场存量份额。 1）地佐辛受限于其镇痛天花板效应，较奥赛利定存在机制机理上的竞争劣势； 2）2023年1月，地佐辛被国家卫健委明确列入了《第二批国家重点监控合理用药药品目录》。同年4月，国家药监局、公安部等部门联合发布公告，正式将地佐辛升级列入“第二类精神药品”目录进行严格管控； 3）行政监管趋严导致大量三甲医院严格限制开药权限，是其市场规模从近2021年的近80亿元下降至2025年的24亿元左右重要原因之一；3）集采方面，24年底由河北牵头的“京津冀赣”联盟集采，处于市场主导地位的扬子江药业，在此次集采中未能中选，扬子江将在该联盟区域内面临极其严峻的准入和销售壁垒，2025年扬子江市占率为89%（-6.5pct），省际联盟集采为奥赛利定市场份额抢占提供政策机遇。 奥赛利定安全性优势占优，有望在中重度急性痛场景下抢占传统经典μ阿片受体完全激动剂类药物如舒芬太尼、吗啡、氢吗啡酮等的市场份额。公司1类创新镇痛药奥赛利定作为全球首个G蛋白偏向性μ阿片受体激动剂，在镇痛效果相当的前提下，具有更高的安全性（呼吸抑制和胃肠道副反应更小），有望凭借临床差异化优势，对传统强效镇痛药实现有力替换。 1）舒芬太尼存量空间巨大，为奥赛利定提供广阔替换空间。根据摩熵数据库，舒芬太尼注射液2025年市场规模约27亿元，人福医药占据约98%的舒芬太尼的市场空间，处于市场统治地位； 2）吗啡注射液市场规模较小。根据摩熵数据，截止2025年，市场规模约2500万元，东北制药集团沈阳第一制药有限公司处于市场主导地位； 3）根据摩熵数据，氢吗啡酮注射液供应商仅人福医药一家，2025年市场规模约7.5亿元。 奥赛利定在纳入医保后商业化兑现明显提速，正逐步成为公司麻醉镇痛板块中值得重点跟踪的快速放量品种。 1）奥赛利定处于产品快速放量期：2023年上市首年实现销售约1900万元，2024年快速提升至约1亿元，2025年销售额约2.2亿元，依托产品优势与公司渠道优势实现快速放量； 2）院端覆盖方面，产品进入医保后已实现一千余家医院准入，截止2025年拓展至1500家以上，预计2026年有望进一步增长，市场认可度与覆盖广度同步提升。我们认为，奥赛利定已经完成前期学术导入和市场教育，进入医保目录后，逐步加速实现院端扩容，依托公司在麻醉镇痛领域渠道优势，产品有望保持当前高增速。 奥赛利定较同类竞品优先1年进入医保目录，具备先发优势。 1）恒瑞SHR8554（泰吉利定）已于2024年版国家医保目录首次纳入，并自2025年1月1日起执行，落后奥赛利定一年时间； 2）泰吉利定初次纳入医保时支付范围“腹部手术后中重度疼 痛”，早期适应症覆盖场景落后于奥赛利定，2025年版目录泰吉利定方新增“骨科术后”适应症，医保支付范围扩容至“术后中重度疼痛”。 2.1.3.依托咪酯集采价格降幅温和，政策影响有望年内出清 依托咪酯在广东联盟集采续标中标价降幅温和，对市场格局影响较小。 1）江苏恩华药业自有产品（规格：20mg）中选价为30.58元/支，相比上一轮集采中标价（33.59元/支），恩华自有产品的降幅约为 11%，整体降价压力较为温和； 2）恩华药业在此次广东联盟集采中获得了约 80% 的报量份额，继续维持其在该区域的市场统治地位。我们认为，广东联盟此处集采依托咪酯中长链脂肪乳整体降幅温和，对存量市场影响较小，随着公司优化剂型上市，有望贡献新的业绩增长曲线。 我们认为，麻醉镇痛板块的投资价值在于确定性基本面支撑与增量逻辑并存。 1）存量镇痛产品具有较高的收入占比、管制品种壁垒以及稳定的院内需求； 2）结构性增量贡献主要系奥赛利定放量及NH600001潜在上市后带来的镇静镇痛协同升级。另一方面，成熟注射剂的集采压力也在倒逼公司加快向高壁垒品种和创新产品迁移，公司在麻醉镇痛领域的创新转型正是面对市场不确定性而进行的远期战略布局。 2.2.氘丁苯那嗪同时适用精神与神经领域，安全性优，临床优势突出 安泰坦是全球首个获批的氘代药物，化学层面的微调为其带来了显著的临床优势。 1）药代动力学表现更优：通过将分子中的氢原子替换为氘原子，碳-氘键比碳-氢键更难断裂。延长了药物在体内的半衰期，降低了血药浓度的波动； 2）给药频率降低：相比第一代丁苯那嗪每日需服用 3 次，安泰坦仅需每日2次，显著提升了精神病患者的用药依从性；3）副作用更小：丁苯那嗪常伴有严重的抑郁和自杀风险。由于安泰坦血药浓度更平稳，避免了过高的峰值浓度，从而降低了嗜睡、失眠及抑郁等不良反应。 安泰坦（氘丁苯那嗪）是一种新型的囊泡单胺转运蛋白2 (VMAT2) 抑制剂，通过精准调节多巴胺的储存与释放，来抑制不自主的运动信号。 1）核心靶点：可逆性抑制 VMAT2。在突触前神经元内，VMAT2 的正常功能是将多巴胺等单胺类神经递质转运到突触小泡（存储仓库）中以备释放。安泰坦通过结合 VMAT2，阻止了多巴胺进入这些小泡； 2）突触前效应：一方面，抑制 VMAT2 会导致神经末梢中的多巴胺水平下降，另一方面，未能进入小泡的多巴胺会留在细胞质中，被单胺氧化酶（MAO）等酶降解，从而从源头上减少了可供释放的递质总量； 3）突触后效应：由于存储量减少，释放到突触间隙中的多巴胺浓度显著降低。 对于迟发性运动障碍 (TD) 患者，其突触后D2多巴胺受体通常处于高敏状态。安泰坦通过降低突触间隙的多巴胺浓度，减少了与这些高敏D2受体结合的机会，从而减弱了引发异常运动的信号输出。通过这种机制，实现亨廷顿病（HD）相关的舞蹈症以及TD产生的不自主身体运动等症状的缓解。 氘丁苯那嗪治疗TD全周期整体安全性优异。 1）整体AE发生率与安慰剂相当。氘丁苯那嗪固定剂量组（12/24/36mg）：任何AE发生率44.4%~50.0%；响应驱动组：59.5%；安慰剂组：53.8%，数值无临床差异。 2）严重不良事件无升高。氘丁苯那嗪组严重AE：2.8%~8.3%；安慰剂组：6.9%，无显著增加，无新发严重安全信号。 3）治疗相关AE仅响应驱动组略高。固定剂量组：18.1%~25.0%；响应驱动组：38.1%；安慰剂组：30.8%；仅剂量个体化上调组略高，未引发更多停药。 4）因AE停药率极低，与安慰剂无差异。氘丁苯那嗪组：2.8%~5.6%；安慰剂组：3.1%，停药风险无临床意义差异。 5）抑郁、自杀、QT延长、锥体外系风险等高风险事件发生率极低。 图26：安泰坦在TD患者整个治疗周期的不良事件梳理 数据来源：《Neurol Ther》、东北证券 备注：图a是整个治疗期间整体AEs，图b是整个治疗期间重点关注AEs。 氘丁苯那嗪不良反应仅集中在滴定期，为一过性轻度反应；维持期几乎无不良反应，稳定用药更安全。 1）AE集中发生在剂量滴定期。任何AE：滴定期33.3%~49.4%，维持期22.2%~32.7%，滴定期发生率显著更高； 2）治疗相关AE、致停药AE、严重AE均集中在滴定期。维持期上述事件大幅下降，致停药AE几乎为0，稳定剂量后无停药风险。 3）阶段差异明确。滴定期属于剂量调整、不良反应高发期，维持期进入剂量稳定、耐受性最优期。根据整合安全性分析，滴定期，嗜睡（典型滴定期一过性反应）、头痛、腹泻、疲劳、口干、高血压等均≥4%，为剂量上调期的短暂反应。维持期，仅头痛≥4%，其余AE全部消失。进入稳定剂量维持期后，AE显著减少、几乎无停药风险，长期稳定用药耐受性极佳。 图27：TD 患者滴定期 vs 维持期的不良事件梳理 数据来源：《Neurol Ther》、东北证券 备注：图a是滴定期，图b是维持期。 2.3.原料药业务布局丰富，成本优势明显 原料药业务助力公司实现制剂主业的 “垂直整合”，降低成本，提升综合竞争力。 1）成本控制与抵御集采风险的“安全垫”。公司拥有自产原料药，能将生产成本压至最低，在集采竞价中具备更大的报价灵活性； 2）精麻管制药品的“稀缺性壁垒”。咪达唑仑、依托咪酯、枸橼酸舒芬太尼等品种，属于国家严格管制的特殊药品。国家对一类精神药品和麻醉药品的原料药生产实行定点制度，厂家数量极其有限。恩华通过掌握这些稀缺品种的原料药生产资质，不仅锁定了自身的制剂供应，更构建了极高的监管与技术进入壁垒，具备全产业话语权。 表5：恩华药业原料药业务布局 类别 原料药 中枢神经系统类 盐酸丁螺环酮 盐酸氯米帕明 碳酸锂 利培酮 五氟利多 硝西泮 氯硝西泮 扎来普隆 盐酸度洛西汀 氢溴酸西汰普兰 盐酸齐拉西酮 甲磺酸齐拉西酮 利鲁唑 阿立哌唑 加巴喷丁 普瑞巴林 富马酸喹硫平 美利曲辛 盐酸他喷他多 普拉克索 伊潘立酮 阿戈美拉汀 奥氮平 重酒石酸卡巴拉汀 麻醉镇静类 咪达唑仑 依托咪酯 盐酸右美托咪定 氟马西尼 盐酸多沙普仑 维库溴铵 马来酸咪达唑仑 甲磺酸罗派卡因 丙泊酚 盐酸纳洛酮 枸橼酸芬太尼 三唑仑 盐酸戊乙奎醚 数据来源：公司官网、东北证券 CNS领域在多管线集采、原料药降价等不利背景下，公司核心三大板块利润率基本维持稳定。我们认为，其中部分原因系原料药业务有助于公司对冲外部不利风险，将原料药环节的利润留存于公司内部，有效对冲了制剂端因集采导致的价格降幅，维持了麻醉与精神类板块整体较高的毛利率水平。 神经类板块毛利润率下降，或是存量产品与创新产品双重因素共同影响导致。 1）存量产品如加巴喷丁等集采品种量价承压； 2）引进的创新产品（安泰坦）营收贡献大幅提升（已超50%），但是考虑到早期商业化成本投入较大，规模效应不显，另外根据BD协议，公司需支付2000万美元的年度使用费（年均400万美元），短期高成本占比会稀释毛利润率水平，随着产品加速放量，规模效应强化，板块毛利润率有望恢复。 3.在研创新管线多板块布局，创新转型稳健推进中 3.1.麻醉镇痛板块在研项目布局梯度化，依托咪酯优化剂型获批在即 恩华药业目前在麻醉镇痛板块共有三款I类新药布局，其中NH600001已经进入NDA阶段，商业化在即。 1）管线梯队清晰，从申报到临床前全覆盖：NH600001已提交上市申请，为短期业绩催化点；NH160030处于Ⅰ期临床，为中期管线储备；NH302为长期管线布局，在麻醉镇痛领域形成完备的创新药梯队。 2）机制差异化明显，均为解决临床痛点的创新药：NH600001解决依托咪酯的肾上腺抑制缺陷，NH160030解决口服阿片类的副作用问题，均为临床未满足的需求，商业化潜力大。 3）精麻管制+专利双重壁垒，竞争格局优良：两个精麻管制类新药均为国内首个/同类型首个，短期内无直接竞争对手，恩华作为国内精麻药品定点生产企业，具备生产、销售、渠道的全产业链优势。三个未上市新药布局与已上市的咪达唑仑、奥赛利定、羟考酮等产品形成协同，构建麻醉诱导、维持、术后镇痛、急性疼痛全覆盖产品矩阵，在研新药有望近一步强化公司在麻醉镇痛领域的竞争优势。 NH600001满足临床未满足需求：保留依托咪酯麻醉优势、又可减轻肾上腺皮质功能抑制。NH600001依托咪酯的氟化类似物，通过在咪唑环4位引入一个电子负性强的氟原子，减少或消除了氮环与11β-羟化酶活性中心的相互作用，从而降低其对皮质类固醇合成的抑制作用。这种修饰使NH600001既保留了依托咪酯的麻醉活性，也可能降低对皮质激素合成的抑制作用。 中南大学等高校研究团队首先在II期试验中纳入胃镜受试者，比较不同剂量NH600001与依托咪酯的镇静/麻醉效果；随后在III期试验中纳入胃镜或肠镜受试者，进一步验证0.25mg/kg NH600001相较于0.30mg/kg依托咪酯的非劣效性。 结果显示：0.25mg/kgNH600001在内镜成功率方面达到预设非劣效标准。 1）NH600001组内镜成功率100.0%（172/172），依托咪酯组为98.8%（170/172）。p=0.499，两组成功率无统计学差异； 2）率差为+1.16%，95%置信区间为(-0.44%~2.76%)，下限-0.44%远高于预设的-8%非劣效界值，非劣效性成立；3）NH600001组起效时间显著更优（P=0.015）。 NH600001几乎无肾上腺皮质抑制，是其相较依托咪酯的核心差异化壁垒。与依托咪酯相比，NH600001治疗组在给药后0-4小时血浆皮质醇变化曲线下面积方面显著更高，提示其对肾上腺皮质功能的抑制更弱。NH600001总体安全性与依托咪酯相当，且肌阵挛等不良反应更少（5.2% VS 17.0%）。 NH160030片，口服版奥赛利定，有望成为口服中重度镇痛赛道重磅创新药。 1）NH160030系一款偏向性μ-阿片受体激动剂，为新一代阿片类镇痛药，拟用于癌症痛。 2）奥赛利定改构优化片剂，根据专利信息提示，①其对β-arrestin信号通路几乎无激活作用，安全性有望明显优于羟考酮；②相同剂量下，镇痛时长表现有望优于羟考酮。 3.2.精神板块聚焦三大领域，开启全面创新转型 恩华药业在精神板块的布局清晰地围绕精神分裂症、抑郁症和焦虑症三大核心疾病领域展开。策略上正在从小分子的经典高端仿制药，全面向1类自主创新/引进新药以及2类改良型新药（精麻管制、特殊剂型）升级。 NH102片，多靶点新型抗抑郁药，对标度洛西汀，年内有望推进III期临床。通过抑制SERT、NET、5-HT2A 及多巴胺转运体（DAT）等多个靶点，相较于传统 SNRI（度洛西汀），新增 DAT 抑制改善认知迟缓、动力缺乏，5-HT₂A 拮抗改善焦虑、失眠，覆盖抑郁症全症状群。 精神分裂领域，三大新药临床协同推进，自研+引进双模式并举。 1）NH140068片与NH300231片处于I期临床阶段，NHL35700已经进入III期临床阶段； 2）NH140068片与NH300231片系公司自研项目，NHL35700系公司从丹麦灵北引进项目，亦是公司在精神分裂症赛道后期重磅在研管线。 NH140068片，适于口服的多种神经递质受体激动剂，为新一代治疗精神分裂症的创新药。 1）通过调节单胺类神经递质系统的平衡，而非直接强力阻断D2受体，从而在发挥药效的同时，显著降低传统药物常见的锥体外系反应（EPS，如震颤、僵直）及催乳素升高、代谢异常等毒副作用； 2）管线目前处于I期临床阶段，临床前试验结果表明，它可以激动多巴胺（Dopamine）、5-羟色胺（5-HT）和痕量胺的相关受体（Trace Amine-Associated Receptors），具有同时改善精神分裂症阳性症状（如幻觉、妄想）和阴性症状（如情感淡漠、社交退缩）的潜力。 NH300231肠溶片，为新一代非典型抗精神分裂症药物。 1）具备三重调节机制，是一种5-HT2A受体拮抗剂和多巴胺受体调节剂，且对5-HT2A受体的拮抗活性明显高于多巴胺D2受体，同时能够抑制五羟色胺转运体（SERT）活性。高5-HT2A/D2比值是非典型抗精神病药（如鲁拉西酮、依匹哌唑）的典型特征，能显著减少锥体外系副作用，NH300231对应比值优于卢美哌隆，有望具备更优安全性表现。另一方面，SERT（五羟色胺转运体）活性抑制能力，赋能产品具备抗抑郁及抗焦虑潜能； 2）项目于2023年12月获得国家药监局的《药物临床试验批准通知书》，剂型设计为肠溶片。目前在I期临床阶段，临床前试验结果表明，NH300231在多种精神分裂症动物模型中均有药效。 NHL35700片，针对普通型精神分裂症，已经进入III期临床阶段。 背景：2021年11月，恩华药业与丹麦灵北制药签订独家许可协议，获得NHL35700在中国大陆、中国香港、中国澳门、中国台湾地区的独家临床开发、生产、商业化权益。 作用机制：三重机制，兼顾疗效与安全性。 1）多巴胺系统：独特的多巴胺D1受体亲和力高于D2受体的药理学机制。传统非典型抗精神病药（如利培酮、奥氮平）通常展现出D2远大于D1的特征。Lu AF35700调低对D2受体的占位率，旨在避免因过度阻断纹状体D2受体而引发的锥体外系反应（EPS）以及结节漏斗途径的泌乳素升高； 2）5-羟色胺系统：高占位拮抗。①5-HT2A受体拮抗：延续非典型抗精神病药的经典特征，对5-HT2A的亲和力远高于D2受体，5-HT2A/D2协同拮抗有助于改善精神分裂症的阴性症状。②5-HT6受体高亲和力：Lu AF35700对5-HT6受体展现出很高的占位率。在神经生物学中，5-HT6拮抗被认为与改善认知功能（精神分裂症的核心缺陷之一）以及调节乙酰胆碱、谷氨酸等递质释放有关； 3）α肾上腺素能系统：具有一定程度的α1肾上腺素能受体拮抗活性，在多靶点神经系统药物中常见，有助于缓解激越等症状。 难治性精神分裂症（TRS）约占精神分裂症患者的30%，Lu AF35700针对难治性精神分裂症（TRS）III期临床结果不佳，恩华药业NHL35700差异化选择普通型精神分裂症患者作为临床设计突破方向，有望实现阳性结果。 1）TRS患者：多巴胺亢进极其顽固，通常需要>80%的高强度D2占位率，而LuAF35700温和阻断D2（50%左右占位率），依托D1协同的机制，在TRS患者急性阳性症状控制上的疗效上承压； 2）普通型患者：多巴胺系统尚未对药物产生高度耐受或深度难治性改变。患者不需要、甚至应该避免长期接受超高强度的D2阻断（以防引发锥体外系反应EPS或高泌乳素血症）。 在TRS人群中，Lu AF35700的两种剂量与常规一线用药利培酮/奥氮平相比，疗效上未做出统计学差异，未能证实其研发假设。 1）双盲研究中，所有治疗组PANSS总分较随机化基线均改善约10%，Lu AF35700 10mg/ Lu AF35700 20mg/对照组PANSS总分较基线分别（SE）-10.01 (0.96)/ -8.22 (0.98)/ -9.90 (0.97)，P值分别为0.92/0.15/-； 2）次要终点PSP（社会功能）变化、CGI-S（疾病严重度）变化，三组均未实现统计学差异。 安全性方面：安全性整体与对照相当，体重增加、嗜睡、震颤（锥体外系反应）等关注度较高的关键副作用的数据表现具有一定优势。 1）整体不良事件发生率相当（10周双盲期）：Lu AF35700 10mg组为42.7%，20mg组为50.4%，活性对照组为41.3%，各组严重不良事件（SAE）均极低（2.2%-2.6%），52周长期随访阶段这一比例近一步下降至1.7%； 2）血清催乳素（Prolactin）水平明显优于对照组。接受Lu AF35700治疗的患者，无论男女，其血清催乳素水平较基线降幅超50%，而接受对照药物治疗患者的降幅显著较小（P＜0.001），有望较大幅度减少闭经、溢乳和性功能障碍风险； 3）体重与代谢异常比例较低，数据表现较温和。在10周双盲期及随后长达52周的开放标签期内，Lu AF35700组受试者的平均体重变化均＜1公斤； 4）锥体外系反应（神经运动障碍EPS）几无影响。通过AIMS（不自主运动量表）、mSAS（辛普森-安格斯量表）和BARS（静坐不能量表）等标准EPS评测，Lu AF35700 在所有剂量下均只表现出轻微波动，与对照组相比展现了极佳的锥体外系耐受性。其震颤（Tremor）发生率在1.7%-3.4%之间。 NH130片，5-HT2A受体反向激动剂，定位帕金森病伴精神症状（PDP），有望填补国内同机制治疗空白。帕金森病精神障碍（PDP）是一种由底层神经退行性病变和药物干预共同引起的精神医学显性症状。其核心治疗矛盾在于：控制幻觉、妄想等精神症状的同时，需尽量避免传统抗精神病药因多巴胺D2受体阻断带来的运动症状加重及锥体外系反应（EPS）风险。NH130采用5-HT2A受体反向激动机制，可在不显著强化D2阻断的情况下改善PDP相关精神症状，从而实现控精神症状+不加重运动功能的双重临床目标。 产品定位下一代匹莫范色林。 1）同机制药业匹莫范色林（Nuplazid®）已获FDA批准并成功商业化，为NH130的机制可行性提供临床验证。匹莫范色林于2016年获FDA批准，是目前唯一经FDA批准用于治疗PDP相关幻觉和妄想的药物，根据Acadia披露，2025年Non-GAAP调整后净销售额达6.92亿美元（增速达15%），PDP商业化市场已具备明确收入体量。 2）国内目前无同机制获批产品，NH130有望填补国内PDP治疗领域同机制药物空白，竞争格局优良。 NH130 I期研究安全性可控、体内暴露可预测，已为后续患者研究奠定剂量设计基础。公开研究（发表于《Frontiersin Pharmacology》）显示，NH130在健康受试者中开展了单次递增剂量（2mg至90mg）安全性、药代动力学及PBPK模型评价。 1）安全性方面：2mg至90mg剂量范围内未报告严重不良事件（SAE），整体安全耐受性良好； 2）药代动力学方面：临床血药浓度与PBPK模型预测趋势整体吻合，表明该分子具备可描述、可预测的体内暴露特征，为后续多剂量及患者研究的剂量选择提供定量依据。 3.3.神经板块自研与管线引进并举，三大I类新药项目值得期待 恩华药业神经板块围绕帕金森病与阿尔茨海默病/痴呆两大方向布局三款1类新药。管线梯队覆盖两大神经退行性赛道： 1）帕金森方向，通过NH2601952（临床前）实现该领域早期管线储备； 2）AD/痴呆领域自研与引进并举。主要通过NH280105（完成I期，自研）与Protollin鼻喷剂（完成Ia期，引进）实现布局。 NH280105胶囊，口服小分子抗 AD 的差异化尝试。 1）NH280105 是一种口服、高选择性的 Lp-PLA2（脂蛋白相关磷脂酶 A2）抑制剂，Lp-PLA2是一种与低密度脂蛋白（LDL）紧密结合的血管酶，在诱发外周血管炎症以及穿透血脑屏障（BBB）促进中枢神经系统慢性炎症中扮演核心角色。NH280105通过特异性抑制该酶，能够减少脑内慢性神经炎症、修复血脑屏障的完整性，从而间接减少β-淀粉样蛋白等有害病理标志物的沉积，达到改善阿尔茨海默病（AD）认知功能的效果； 2）该项目由恩华全资子公司上海枢境生物自主研发。2025 年 4 月，该药正式获得澳大利亚人类研究伦理委员会（HREC）批准并在澳大利亚药品管理局（TGA）成功备案，管线目前处于I期临床阶段，根据魔方数据库，公司于澳大利亚I期单中心临床已经完成。该机制路径区别于已上市抗Aβ抗体药物（如仑卡奈单抗），聚焦炎症管理维度，形成差异化布局。 Protollin鼻喷剂，全球AD领域少有的机制极为前沿的非单抗、经鼻给药活化先天免疫系统产品。 1）Protollin是一种由细菌外膜蛋白和脂多糖（LPS）组成的、能刺激机体先天免疫系统的新型免疫疗法，通过特异性的鼻腔给药，药物成分能激发鼻腔及颈部淋巴结的先天免疫细胞（如单核细胞、巨噬细胞），并引导它们迁移至大脑内部，激活脑内的小胶质细胞。被激活的先天免疫细胞会主动清扫、吞噬并清除大脑中沉积的β淀粉样蛋白斑块和tau蛋白，从而阻断或延缓AD的疾病病理进程。 2）该项目系恩华药业与天境生物联合资助，自哈佛医学院附属布莱根医院（BWH）及Inspirevax引进。恩华拥有大中华区的独家开发和商业化权益。 动物研究已验证Aβ清除药效学信号。发表于《AnnalsofNeurology》的研究显示，鼻喷Protollin可在APP转基因小鼠中显著降低纤维状Aβ、不可溶Aβ及可溶Aβ水平，并观察到小胶质细胞/单核细胞相关免疫激活信号，为“免疫调节-Aβ清除”机制路径提供早期药效依据。 Protollin在澳大利亚I期临床试验（NCT07187141）验证了“外周重塑修饰中枢”的可行性，为II期临床推进奠定基础。 1）安全性：在所有测试剂量（0.1mg、0.5mg、1.0mg、1.5mg）下，鼻腔给予Protollin治疗均安全且耐受性良好，未观察到任何严重的不良反应； 2）外周免疫应答具有剂量依赖性：研究确立了1.0mg和1.5mg为诱导外周免疫应答的有效剂量； 3）单核细胞转录组与功能重塑：逆转单核细胞病理异常，单细胞测序（scRNA-seq）证实，给药后患者体内高度聚集、高表达IL1B、NLRP3、NFKB1等炎性标志物的经典促炎单核细胞亚群（Cluster8）剧烈减少，而稳态单核细胞相应增加。同时，Protollin强烈诱导了诸如CD36、LYST、FCGR1A、CCR2和ITGAL等吞噬与内吞相关基因的表达； 4）活化的CD8+T细胞浸润脑部已被证实会加剧AD的神经炎症与损伤，I期临床结果分析提示，Protollin处理降低了单核细胞上共刺激分子的表达，并减弱了CD8+ T细胞的活化及细胞毒性，有效缓解这种破坏性的免疫激活。 3.4.睡眠板块早期布局失眠与精神睡眠障碍赛道 恩华药业在睡眠领域共布局2项早期资产，涉及精神睡眠与抑郁交叉领域。 1）NH104为新一代治疗失眠及抑郁症伴失眠的创新药。临床前试验结果表明，它具有较强的抗失眠及辅助抗抑郁药效，安全性和药代动力学特性良好。 2）YHJ2207-Z01是恩华药业在睡眠管理领域布局的一款自主创新的2类化学药品（改良型新药），目前仍处于临床前研究阶段。 NH104片，定位失眠及抑郁伴失眠双适应症，为公司睡眠板块核心自研品种。 1）抑郁症患者常伴随入睡困难、睡眠维持障碍及日间功能受损，既有研究显示超过80%的MDD患者报告失眠相关症状（2023，Psychiatry Investigation），残余睡眠症状可延长抑郁发作持续时间并提高复发风险，因此兼顾睡眠改善与情绪症状改善的新机制药物具备明确的临床开发意义。 2）根据CDE最新更新（2026/5/22），NH104临床进展较快，目前已迈入I/II期临床研究阶段，其“抗失眠+辅助抗抑郁”的临床定位有望为抑郁伴随失眠的患者提供更精准的联合治疗方案。 NH104对标赛托雷生，机制升级方向已获行业验证。失眠治疗正从苯二氮卓类及Z药为代表的GABA能镇静路径，向更贴近睡眠-觉醒生理调控的新机制药物演进，以orexin通路为代表的新机制药物通过抑制觉醒系统改善入睡和睡眠维持，研发关注点已从单纯催眠延伸至睡眠结构、日间功能及长期安全性，代表行业明确的升级方向，新机制药物已有多项III期临床验证，行业方向确定性强。 选择性OX2R拮抗剂Seltorexant的临床数据验证其有望改善失眠患者入睡潜伏期及睡眠维持指标。《JAMAPsychiatry》发表的随机对照研究显示，Seltorexant 10mg和20mg可改善失眠患者入睡潜伏期及睡眠维持指标，且部分疗效在第13晚仍可维持，验证了针对觉醒系统的orexin/OX2R通路调控在失眠治疗中的临床可行性。 针对抑郁共病失眠人群，Seltorexant关键III期临床试验（MDD3001，NCT04533529）数据彰显独特的差异化竞争优势。 1）主要终点：MADRS总分随时间变化。两组MADRS总分均随治疗时间持续下降，抑郁症状逐步改善。Seltorexant组改善幅度显著更大（第43天，P=0.007），两条曲线从早期即开始分离并持续拉开差距，Seltorexant对抑郁症状的改善具有统计学显著性及临床意义。 2）关键次要终点1：MADRS‑WOSI总分较基线变化。Seltorexant组在无睡眠条目的抑郁核心症状上仍显著优于安慰剂（第43天，P=0.023），Seltorexant直接改善抑郁核心精神症状，并非仅通过改善睡眠间接起效。 3）关键次要终点2：PROMIS‑SD‑8a（患者主观自评工具）睡眠障碍T值变化。Seltorexant组睡眠障碍改善幅度远大于安慰剂（第43天，P＜0.001），Seltorexant显著改善MDD 伴失眠患者的睡眠障碍。 4）患者自评抑郁症状：PHQ‑9总分随时间变化。两组PHQ-9均持续下降，Seltorexant组下降趋势表现更优。患者主观感受到的抑郁症状显著改善，与医生评估（MADRS）完全一致。 Seltorexant阳性对照III期临床（NCT04513912，Seltorexant vs 喹硫平 XR）中，未达到主要终点，但临床获益明确。 1）主要疗效终点：第26周MADRS应答率。Seltorexant组与喹硫平 XR组的MADRS应答率数值相近，尽管数值上赛托雷生略优，但由于95%置信区间跨越了0（-3.3至11.3），在统计学上未能达到显著性意义，试验未达到其预设的主要疗效终点； 2）关键次要终点：体重较基线的随时间变化。由于非典型抗精神病药物（如喹硫平）普遍存在代谢副作用，赛托雷生作为选择性食欲素2塞托受体拮抗剂，在长期用药中表现出极佳的体重获益与代谢安全性； 3）次要终点分析：MADRS总分随时间的变化。曲线高度重合，在缓解患者核心抑郁症状方面，赛托雷生达到了与临床常用的一线辅助药物喹硫平极为接近的抗抑郁临床疗效； 4）次要终点分析：PHQ-9 总分随时间的变化。PHQ-9（患者健康问卷）属于患者自我报告的抑郁量表。两组患者在主观感受上的抑郁缓解程度基本一致，进一步夯实了赛托雷生的抗抑郁有效性； 5）PROMIS-SD T分数随时间的变化。在26周的随访中，两组的睡眠障碍 T 分数均有大幅度的下降（代表睡眠质量显著提升），第26周的组间差异为0.9。赛托雷生通过其独特的“生理性促眠/拮抗过度觉醒”机制，在长达半年的治疗中，能够提供不输于传统镇静类药物（喹硫平）的失眠改善效果。 YHJ2207-Z01 是恩华药业在睡眠管理领域布局的另一款自主创新的2类化学药品（改良型新药），产品目前处于临床前研究阶段。 1）适应症定位：主要针对失眠障碍，细分核心功效集中于镇静、催眠、抗早醒； 2）核心痛点解决：许多失眠患者不仅面临入睡困难，还伴随有严重的“早醒且无法再度入醒”的症状。该管线针对“抗早醒”进行了特定的药效差异化设计。 3）产品属于精麻管制类精神药物，符合恩华药业在特殊精神管制药品领域的传统壁垒与核心优势。在我国，特殊精神管制药品拥有极高的行业政策准入门槛和严格的定点生产/渠道管制。恩华药业利用自身多年来在精麻特殊渠道、定点销售及精神科全国网络建立起的极高壁垒，未来有望为 YHJ2207-Z01的学术推广和商业化下沉提供核心支撑。 4.盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测 核心板块关键假设： 1）奥赛利定仍处于快速放量阶段，同时随着NH600001（依托咪酯改良版）26年底有望获批上市，27年麻醉板块有望进入加速放量阶段。我们预测26-28年麻醉板块增速分别为5%/15%/13.5%。 2）公司伏硫西汀获批上市，同时代理绿叶三款产品，26年开始板块有望进入放量阶段。我们预计26-28年精神板块增速分别为10%/8%/8%。    3）氘丁苯那嗪仍处于高速拓展阶段，极大助力版块保持高增速。我们预计26-28年神经板块增速分别为50%/33%/24%。 4）原料药及其他存量制剂目前仍承压，具体假设见下表。 4.2.投资建议 麻醉镇痛板块（核心现金流底盘） 1）基本盘：2025年收入占比52.7%，毛利率87.7%，依托咪酯市占率近99%主导市场，咪达唑仑升类后壁垒进一步加固，集采冲击温和。 2）增长引擎：羟考酮/瑞芬太尼/舒芬太尼/阿芬太尼四大管制品种持续放量；1类创新药富马酸奥赛利定（TRV130）凭借G蛋白偏向性机制，呼吸抑制/胃肠道副作用显著更低，精准替代地佐辛存量市场，已进医保快速放量，2025年销售约2亿元。 3）升级接力：改良型新药NH600001（依托咪酯升级版）预计2026年底获批，对冲成熟品种压力，打开新增长曲线。 4）板块结论：高壁垒、稳现金流、抗集采，是业绩压舱石。 精神类板块（稳健基本盘，中长期扩容） 1）产品矩阵：覆盖焦虑、精神分裂、双相、抑郁全谱系，丁螺环酮、碳酸锂为核心大单品，盈利稳健。 2）新增量：氢溴酸伏硫西汀2025年获批，合作绿叶三款长效抗精神病药，叠加自研抗抑郁新药推进，板块增速有望抬升。 3）板块结论：需求刚性、患者粘性高，贡献稳定盈利。 神经类板块（高增长引擎，弹性最大） 1）核心单品：安泰坦（氘丁苯那嗪）为VMAT2抑制剂，用于迟发性运动障碍/亨廷顿舞蹈症，安全性优异、依从性高，2025年营收占神经板块超60%，维持高速增长。 2）赛道优势：罕见病+专科壁垒，竞争格局极佳，是板块最大弹性来源。 3）板块结论：高增速、高壁垒、创新兑现，打开成长上限。 5.风险提示 1）政策风险： 麻精药监管政策调整、医保谈判续约降价、地方联盟集采扩围超预期，压缩产品盈利空间； 2）经营风险： 奥赛利定、安泰坦、NH600001等核心新品商业化放量不及预期，引进品种BD合作权益变动； 3）市场风险： 麻醉镇痛、精神神经领域竞争加剧，传统品种市占率下滑，新品临床替代不及预期； 4）研发风险： CNS领域安慰剂效应对临床结果影响大，成药率较其他赛道更低，存在自研创新药临床推进受阻、研发进度滞后，管线落地节奏不及预期等风险； 5）需求风险： 国内手术量波动、下游临床需求不及预期，影响麻醉镇痛产品销售。 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 报告发布时间：2026-07-14 发布报告机构：东北证券股份有限公司 相关报告： 《恩华药业（002262）：实控人增持，Q1业绩稳中向好，拐点渐显》--20260512 《估值修复窗口全面打开，国谈双目录构建多元化支付体系》--20260706 《估值修复窗口打开，刚需属性凸显医药韧性》--20260623 报告作者： 证券分析师：叶菁 执业证书编号：S0550524040003 yejing@nesc.cn 证券分析师：方心宇 执业证书编号：S0550524110004 fangxy@nesc.cn 研究团队简介

文字 | 种树 图片 | 封面来自本人拍摄于长沙 欢迎分享，留言交流，转载请注明出处 本文共计4500字，建议阅读时间10分钟 接上一篇还有2个问题没回答 1、靠什么产品挣钱？（有没有替代品，替代性是否足够强？） 2、研发管线 在回答上面2个问题之前，先闲聊一下。上篇文章在雪球上，对于我的结论“ROE的下降属于趋势性变动”，有个网友评论有点强，这个点提醒了我，现在再来看是不是当时太武断了。一是受到产品的集采、医保控费这两项是宏观层面的影响，但没考虑公司所作的努力。宏观是大家都要面对的，天底下无新鲜事，要推动业绩增长，要付出非一般的努力，来看恩华药业2025年做了哪些事：调整重点产品销售策略，挖掘产品的差异化优势，拓展新领域新应用；调整营销组织架构以提升营销效率，探索新形势下的营销模式；麻醉业务下沉，深度挖掘县域基层市场，为失眠患者提供专业的睡眠障碍解决方案。 二是研发投入加大影响了盈利水平，研发投入获得回报要经过几年不等的时间，不同项目、不同阶段的研发投入有很大区别。研发投入方向对、产品好、做得好是投资，研发投入会给公司未来的盈利能力带来变化，什么时候有一个能满足临床极大需求的创新药出来，对其收入、利润的提振会有很好的效果。某个年度的研发支出的抬升，不会是影响ROE下降的趋势性因素。写到这里，突然想到最近看到新闻，信立泰的股价连续2天一字跌停，市值蒸发超100亿元，原因是核心重磅心衰创新药JK07 II期临床核心终点未达统计学显著差异。股价涨的时候也涨得很猛，2026年4月一个月就涨了162%，机构围绕创新药JK07的临床预期、市场预期进行炒作，依靠对单个品种的想象力抬高了市值。炒作的力量可见一斑，提醒冷静理性看待一个品种对未来市值的贡献。 靠什么产品挣钱？（有没有替代品，替代性是否足够强？） 一句话总结：恩华药业通过国家对“精麻”用药领域的严格管制，用政策壁垒把大部分企业挡在门外，并不断的研发高难仿制药和创新药，建立技术壁垒，将中枢神经领域的药品销售给医疗机构，从而赚取稳定的超额收益。 2025年工业收入占比高达84.17%，医药商业占比14.74%，工业部分主要由麻醉52.72%、精神20.11%、神经6.26%这三类构成。 销售模式： 1、非集采产品通过自建销售团队，去开发医院终端，与医院终端开展学科共建、引领与定义治疗标准、夯实医学循证、以及高频学术互动等方式，构建系统、精细、专业的学术推广体系，将产品推向市场满足临床需求。 2、集采产品主要是保供和开拓民营医院及院外市场； 3、重中之重的工作是推进创新产品国谈续约、推动核心产品进入“基药目录” 盈利模式： 盈利模式从其产品本身出发看，就是将高政策壁垒和高技术壁垒销售出去，从而获得高毛利。 行业现状： 在全球中枢神经药物消费总额之中，美国占比高达9%，欧洲和日本占比分别为 26%和 9%，我国仅占到全球消费总额的3%左右。从我国人口和GDP的体量来看，可知中枢神经药物在我国还处于起步阶段，2025年国内的中枢神经药物市场规模约1200 亿，预计到 2030 年将达到2100 亿元，年复合增长率将达到 11.8%（资料来源于《2025至2030中国中枢神经系统药物行业产业运行态势及投资规划深度研究报告》）。恩华药业在国内的中枢神经系统药物产品线最丰富，获批的产品品规最多，制剂产品 64 个，品规 104 个；拥有独家上市品种 5 个，首家上市品种 15 个；市场占有率全国第一的产品 29 个。 管理层2026年经营计划： 基于行业现状，及俯瞰企业的视角，管理层对2026年做了什么计划，出于什么考虑？ 恩华药业管理层对2026年的经营计划与目标，共列出了19大项，涵盖研发、生产、降本增效、推进项目管理制、数字化和智能化转变、麻醉和精神领域的产品销售分别怎么推进、国际化战略推进、品牌建设、组织建设、继续实施全面预算管理（很少看到写进年报）、人才引进与考核激励（有管理、技术、技能三个方向的晋升通道，绩效、能力评价与职业发展相结合）、子公司工作。除了目标，还说明的达成目标的风险及措施。从这些地方看得出，管理层是想做实事，靠不靠谱就看下一年的实现情况。 1、抓住机遇，主动求新、求变 机遇是什么，前面说了行业出于起步期，未来双位数的增长空间。年报细节处说到：“国家相继出台了多项有利于创新药全链条发展的支持政策”， 这个份量很重，有利于创新药全链条发展，一些赌点、卡点被相继清理，从临床开始药加快审批，上市了要缩短进医保的时间，上市后要支持临床使用，对创新药给出6年的数据保护。年报中看到的管理层在研发端发力，是在于推进创新药的进展，1+2+ 3-5，1个上市，2个IND，3-5个新立项。变体现在哪里？通过精准医疗、数字医疗、互联网医疗，从单纯的“卖药”转向提供“诊断-治疗-康复”一体化解决方案。 2、提效将本 恩华的战略是仿创并重，目前还是仿制药为主，创新药才刚开始进入收获期，虽有技术、政策壁垒，毛利也不错，赚来的钱还要投入占收入10几个点的研发，要构建良性发展循环，且集采常态化，仿制药利润被压缩是迟早的事，提效降本也是必答题。 研发管线 一句话总结：2025年研发投入8.69亿元（占营收14.70%），资本化率21.12%需关注；研发团队实力强于汇宇、九典等，但总规模不及人福。长期聚焦中枢神经领域，不追热点，创新药管线进入收获期，仿制药专注高壁垒品种。 恩华药业2025年年末有研发人员926人，占比15.43%，研发人数较2024年增加1.65%，2025年的硕博人数有432人，其中博士39人，硕博占比47%，人均年薪41万，从人员结构、人数、平均年薪来看，研发整体实力较强，比我看过的汇宇制药、九典制药、天坛生物都要高一截，但总人数不及人福医药的一半。 翻看恩华近5年的财报，如管理层讨论分析所说，专注于中枢神经药物领域，在研的项目没有去追一些热门的方向，比如ADC、双抗、GLP-1、CGT、核酸，没有去眼红别人，做好自己的事，专注于中枢神经细分领域，喜欢这种类型。从另一个剖面来看其研发投入的强度： 研发支出连续5年高增长，只有2024年的增长率在17%，其他年份都超过20%，占收入比在10%-15%之间，在研项目维持在70余个，创新药项目维持在20个。下面这张表上在研项目总数近五年都是70余个，不要质疑，来源于年报，公司就是这么披露的，神奇的连续5年都是这样的项目数。 药企的研发投入，和利润、收入、投资回报率、以及公司的未来发展到底是一个怎样的关系？ 研发投入，本质上也是企业的一项投资，投的是未来成长的可能性，这跟企业去投厂房设备、投人才培养一样是投资，目的、用途、期待不同。自然生长的企业，研发投入要来自于自身所创造的现金流入，期待高研发投入在后期的产品高溢价里变现，可以理解为高销售毛利打折，提取一定比例用于研发。当然，站在股东角度，自然希望公司赚到的每一分钱，除了维持扩张，剩余部分没有获取高于股东要求的回报率，就能通过分红、回购回到股东的口袋。药企维持庞大的研发开支是必然，是收入持续增长的底气。作为一个观察者，持续去追踪，看企业有没有将短期利润，转化为长期的竞争力。 插播一条利润质量观察的点，饶教授的文章里面说到，有研发支出的企业，要关注其资本化率对当期利润的影响，2025年的资本化率上升到了21.12%，当年资本化金额占净利润约18%，值得继续观察其资本化处理是否足够谨慎，在2021年及2022年年报中，特别提到新药研发：当相关研发产品已完成临床测试并申报审核，其后续支出可资本化。这样的表述很少看见，直呼看不懂，什么是完成临床测试，我看大部分企业都是进入III期临床后的支出才可资本化。 科目\时间 2025年 2024年 2023年 2022年 2021年 研发费用（万元） 68554  59566  54932  45425  35173  当年资本化发生额（万元） 18359  12555  6457  4113  5069  研发支出合计（万元） 86913  72121  61388  49538  40242  资本化率 21.12% 17.41% 10.52% 8.30% 12.60% 创新药管线：聚焦于麻醉镇痛、精神分裂症、抑郁症、阿尔茨海默症等中枢神经领域，具有关键里程碑进展的项目梳理如下： 2021年：以I期临床和临床前研究为主。 2022年：2018年至2022年，首个项目（NH600001）进入II期临床，3个项目处于临床申请阶段。 2023年：管线开始收获成果，NHL35700、NH130等进入临床，奥赛利定获批上市。 2024年：项目数量减少到14个，可能因优胜劣汰或项目，多个项目进入II期临床或准备申报生产。 2025年：取得重大进展，NH600001提交上市申请，3个项目完成了II期临床，1个项目完成了Ia期临床。 NH600001乳状注射液，1类创新药，用于麻醉镇痛，从申报IND到完成III期临床的总时长：约3年（2021年10月 → 2024年），预计2026年底获批上市。 仿制药研发管线： 恩华的战略是防创并重，仿制药聚焦于麻醉、精神、神经领域的产品，重点布局高技术壁垒、高政策壁垒的品种。 2021年： 获得3个仿制药生产批件（盐酸羟考酮注射液、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、盐酸阿芬太尼注射液）；5个品种通过一致性评价。 2022年： 获得2个仿制药生产批件（盐酸咪达唑仑口服溶液、奥氮平片）；2个品种通过一致性评价（氟马西尼、咪达唑仑注射液）。 2023年： 获得2个仿制药生产批件（富马酸奥赛利定注射液、依托咪酯中/长链脂肪乳注射液）；4个品种通过一致性评价。 2024年： 在研仿制药项目52个，多个项目（如盐酸他喷他多片、右酮洛芬氨丁三醇注射液）处于报产或临床研究阶段。 2025年： 在研仿制药40余项。氯氮平口崩片、盐酸硫必利片通过一致性评价；右酮洛芬氨丁三醇注射液已于2026年1月获批生产。 仿制药管线特点： 管线持续丰富，聚焦于麻醉、精神、神经领域的核心产品，并拓展至新剂型（如鼻喷剂、口崩片、缓释片）和防滥用制剂，以巩固市场地位。 看年报过程中产生一些知识类的疑问： 1、什么是DIP，DRG？两者区分有什么用？  DRG是按疾病分组，同一个诊断相关组按一个固定标准的打包价付费。DIP是中国独创的医保付费方式，更精细，采用把穷尽“病种+治疗方式”，形成千上万个组合，根据各组合的费用均值和技术难度确定一个分值，这个分值就是付费的基础。 对医院来说摒弃以前的多开检查、多开药去增加医院收入，而要去管控成本，缩短住院天数等提高效率，优化诊治流程，实施规范诊疗等，对医保基金的支付压力极大减小。对个人来说，避免过度医疗，多做不必要的检查等是利好，长株潭地区的二、三级医疗机构是实行的DRG这种模式，同样一个疾病，可能用A种药、也可以用B种药，做不同的检查，在医保报销上没啥区别，因为报销就是一个打包价。患者自己要去多学习了解用药和怎样去做检查，该用的药要用上，该做的检查要做，充分和医生沟通。不确定理解对了没，没有的欢迎拍砖。 对药企来说，有很好的治疗效果+药的价格具有经济性，这样临床价值的药将是医院的首选，好的治疗效果是药本身能使患者缩短治疗天数、减少并发症，药价经济性能降低医院的成本，就符合医院的需求。 2、什么是国家医保目录、国家基药目录？两者有什么区别？甲类和乙类有什么区别？ 国家医保目录是国家医保局每年进行更新发布，新版的约有3200多种，分甲乙两类、谈判药，甲类的自付少、乙类自付相对多。谈判药，就是药企与国家医保局谈判，通过降价后进入国家医保目录，简称“国谈”。国谈药的品种有几个特征：新、贵、好。新就是说上市不久，贵就是药价很贵，好就是临床效果很好。可以理解为国家团购，国家用每年的天量采购量，和药企谈降价，对药企来说，进了医保目录，药物可及性就变广，权衡要降到什么程度，再和医保局去博弈。 国家基药目录是医疗机构必须配备的、优先用的基础药清单，相当于是刚需，要保障供应，目录不会每年更新 。 end 提醒：文章为个人学习记录，不作为任何推介，请独立思考。